编者按:2020年以来，已有近60家a股上市公司完成破产重整。注册制实施后，进入破产重整程序的上市公司数量迅速上升，破产重整成为上市公司出清风险、重获新生的重要途径。然而，完成破产重整只是上市公司“活下来”的第一步。从长远来看，重整计划是否兼顾各方利益、各类治理风险是否清零、引入的产业投资者的管理水平和新注入资产的盈利能力是决定公司能否“活得好”“活得久”的关键。

一般来说，上市公司重组后完成基本面修复至少需要两三年时间。在这个过程中，一些公司已经成功地抛下包袱，逐渐回血；有些公司总是陷在泥淖里，业绩没有起色；一些公司重组后迅速遭遇“黑天鹅”，再次走向退市的命运。

A端涅槃重生，B端陨落。回看当初的重组方案，不难发现命运齿轮的转动早已埋下伏笔。其中的启示和反思值得总结。

A面:逆境重生

据证券时报记者统计，2020年以来完成破产重整的上市公司中，已有14家完成重整三年。除2022年6月退市的DeAustria外，其余13家公司中，与重组完成时相比，8家公司市值上涨，5家公司市值下跌；2023年前三季度，8家公司实现扣非后盈利，5家公司亏损。与此同时，符合市值上涨、最新季报和2023年盈利预测的公司有4家:中南文化、永泰能源、盐湖股份和莲花健康。

其中，永泰能源和盐湖股份为资源型上市公司，核心资产流动性较强，重组过程中未引入新的投资者。相比之下，莲花健康和中南文化通过破产重整引入了新的投资者，因此讨论这两个案例更具代表性和意义。

莲花健康:

老式国货重获新生

昔日的“味精第一股”莲花健康于1998年登陆资本市场，由于行业内竞争日趋白热化、多元化转型失败，一度陷入债务危机。2017年和2018年，莲花健康出现亏损，连续两年资不抵债。2019年被交易所给予退市风险警示。

2019年7月，莲花健康的债权人国厚资产向法院申请对莲花健康进行破产重整。同年10月，重整申请获法院受理。谈判阶段，上市公司引入联泰投资、润通二号、相城国控集团三家重整投资人，合计支付出资5.4亿元获得3.18亿股股份，占转让后总股本的23.04%。

莲花健康引入的三家投资者平均实力不错。联泰投资背后是大名鼎鼎的安徽AMC国厚资产，是上市公司破产重整的常客，在随后几年的ST中安、*ST明诚、ST康美、中南文化等上市公司破产重整中均可见其身影。润通二号是由国企华润成立的投资基金，而国控集团是隶属于地方政府的国有平台。

几家有实力的投资者的入场，确保了莲花健康重组的成功。除受让方已支付的5.4亿元出资外，联泰投资、国厚资产及国控集团还通过贷款、土地收储等形式向莲花健康提供额外资金支持。

重组后，联泰投资成为莲花健康的控股股东，直接参与公司生产经营。新的业务计划保留了公司的味精、鸡精和面粉等主营业务，剥离了低效资产，解决了公司的债务危机。

重组后，莲花健康的资产结构、盈利能力和运营效率均得到显著提升。2021年莲花健康资产负债率降至50%以下，扣非净利润从2020年开始转正并持续至今。2022年莲花健康的存货周转率和应收账款周转率较三年前分别上升9.35%和25%，期间费用率由2019年的23.49%大幅下降至8.29%。

从二级市场表现来看，莲花健康重组以来市值累计上涨78.75%，股价累计上涨51.57%。根据最新股价和投资者的入场价格，投资者的投资回报率为165%。

中南文化:

国有资产纾困解决债务危机

中南文化前身为中南重工。自2014年起，公司主营业务由金属制品业转向大文化产业，并更名为中南文化。在向娱乐赛道转型的过程中，中南文化大量举债发起并购，以增加其市值和营收规模。然而，2018年后，随着影视行业监管政策的收紧和行业遇冷，公司前期收购的资产变脸，出现大量减值，公司陷入经营危机。此时公司仍存在大量违规担保和资金被占用的情况，进一步增加了财务负担。

2020年5月25日，中南文化向无锡市中级人民法院申请重整，并在无锡市中级人民法院的指导下启动预重整。中南文化聘请的法律顾问担任重整前期指导，开展了债权申报、资产审计评估、投资者招募等工作，这也是江苏省首家上市公司重整成功的案例。近两年来，预重整作为庭外重整和司法重整之间的衔接程序，越来越多地被应用于上市公司以解决其困境。

中南文化通过招募遴选，以资本公积转增股本的方式引入江阴成邦、招商平安资管、国厚资产三家投资者。其中，江阴成邦的主要股东是江阴国资，而招商平安资管和国厚资产是财务投资者。投资者总共投资了8亿元，他们被要求弥补一些违规行为或进行偿还。

2021年3月30日，中南文化完成破产重整，正式成为江阴国资控股的上市公司。以此次重组为契机，中南文化化解债务危机，主营业务回归制造业。在重整计划中，中南文化预计公司2021年至2023年分别实现营业收入5.4亿元、6.5亿元和8亿元，净利润分别为5000万元、6000万元和8000万元。

业绩方面，中南文化2021年及2022年营业收入稳步增长。2022年扣非净利润实现扭亏，达到6400万元，营业收入达到6.56亿元，达到重组预案中的预测水平，业绩修复速度快于同期完成重组的上市公司。

一个启示:

实现双赢的五个因素

虽然莲花健康和中南文化所处的区域和行业不同，但复牌后两家公司破产重整的动机和过程却不难发现许多相似之处。

首先，公司破产重整的原因在于原实际控制人经营不善、大股东违规占用资金、资金链断裂等。公司主营业务仍具有重整价值。

例如，莲花健康是食品细分行业的领导者，中南文化的制造部门仍然盈利。盐湖股份的钾肥和锂矿是盈利资产。此时上市公司通过破产重整摆脱债务束缚，转变业务重心，重整后恢复盈利的难度加大。

第二，引入具有国资背景和专业投资背景的重组投资者，将公司控制权变更到更有实力的投资者手中。优秀的重组投资者不仅为上市公司带来资金支持，更重要的是可以带来更多的产业和融资资源，改善公司治理，制定更科学的经营战略。

第三，合理的商业计划有助于保持破产重整的效果。在莲花健康和中南文化重组的案例中，上市公司的重组计划看似相对保守，但实际上是为了帮助公司更好地专注于主营业务，同时投入更多的时间和资源来改善公司治理和休养生息。当公司业绩逐渐好转时，实际控制人会考虑开展新业务，寻找新的业绩增长点。

第四，地方政府在许多上市公司的破产和重组中发挥了重要作用。例如，对于莲花健康的破产重整，当地政府承诺对偿债资金不足的部分提供贷款支持，并利用土地收储政策保护员工的合法权益并清偿其债权。

第五，主要投资者的提前布局有利于充分了解标的的质量。尽管莲花健康在2019年7月才开始重组，但国厚资产在2018年就开始收购莲花健康的债权。2019年，其以债权人身份为公司申请破产重整，介入重整早有预谋。2018年，中南文化首次披露公司控股股东及实际控制人存在资金占用及违规担保问题时，曾积极寻求政府机构帮助。破产重整开始前，地方政府逐步参与企业管理和风险处置。

B面:迷迷糊糊离开。

近两年，上市公司破产重整后走向退市的案例较多。2020年完成重组的德国和奥地利于2022年6月退出市场；2019年完成重组巨退，2023年退市；*ST田波于2022年完成破产重组，2023年被认定财务造假，2024年退市；* 2021年完成重组的ST贵士将于2024年退市...2023年年报披露后，这一名单恐怕还会继续扩大。从重组成功到再次退市，上市公司用时越来越短，风险暴露速度越来越快。

破产重整中“优等生”的成功路径大体相似，但重整失败的故事各不相同。

* ST尊敬的来宾:

新实控人备案。

2024年3月29日，昔日鞋王贵人鸟因触及面值退市标准正式退市，结束了其长达10年的上市之旅。此前，上交所向公司下发监管函，并对上市公司及实际控制人给予通报批评，明确上市公司隐瞒大额关联交易，公司控股股东、高级管理人员及实际控制人仍存在未履行的义务。公司实际控制人、董事长已被证监会立案调查。

2014年上市后，贵人鸟开启疯狂扩张模式，2015年市值峰值突破400亿元。自2018年以来，公司业绩急转直下，连续三年亏损，陷入债务危机。2020年8月，濒临退市的贵人鸟被债权人申请破产重整。

贵人鸟引入5名重整投资人，泰富金固出资4.2亿元收购公司20.36%股份。泰富金谷的实际控制人为李志华，旗下产业均为涉农公司。除泰富金固外，参与贵人鸟破产重整的其他四名投资人均为自然人。重组后，贵人鸟的控制权未发生变化。

根据重组方案，重组后，贵人鸟仍将专注于运动鞋服的设计、研发、生产和销售的主营业务。公司承诺2021年至2023年实现扣非净利润不低于1亿元、1.5亿元、2.5亿元。

2021年7月，贵人鸟重组，但仅一年后，泰富金谷成为新控股股东，泰富金谷控股股东李志华成为上市公司实际控制人，后因原控股股东贵人鸟集团（香港）有限公司所持股份被司法拍卖而成为上市公司新董事长。

李志华上任后，贵人鸟的主营业务从运动鞋服转向粮食贸易，但公司经营仍无希望。在经历了2021年的短暂转机后，2022年，贵人鸟扣非净利润为0.69亿元，同比下降22.82%，盈利金额不到重组时承诺的一半；2023年前三季度，贵人鸟亏损6100万元，股价持续下跌。它被质疑了很长时间的利益输送，最后走到了退市的结局。截至目前，公司仍有控股股东及董事增持计划未完成，实际控制人控制的公司未向公司返还大额资金。

*圣田波:

飞出财务造假“黑天鹅”

2024年2月2日，*ST田波发布公告称，因多年财务造假，上交所决定终止股票上市。目前，公司已进入退市整理期。

* ST田波于2017年登陆a股，2019年业绩开始急转直下，三年累计亏损23.64亿元，濒临退市边缘。2022年4月，债权人申请*ST田波破产重整。

在重组前阶段，*ST田波的股价在三个月内上涨了265%，受到许多投资者的青睐。*ST田波的重组投资方为深圳高新投、海南每日新能源和招商平安资管。三家投资人均为财务投资人，分别出资1.8亿元、1.65亿元和1.35亿元，合计受让1.6亿股。重组后，他们分别成为公司第三、第四和第五大股东。* ST田波破产重整过程中未引入产业投资者，未引发公司控制权变更。

2022年底，*ST田波完成破产重整。然而，破产重整完成仅4个月，公司就因上市以来连续5年财务造假被证监会立案调查，成为首家重整成功后被追溯退市的上市公司。

* ST田波自2017年上市以来连续五年被曝财务造假，性质十分恶劣。2017年至2018年，*ST田波虚增营业收入14.45亿元，虚增利润6.19亿元。2019年至2021年营收减少0.29亿元，利润减少4.59亿元。

B端反思:加强风险意识和双向调节是关键。

上市公司破产重整后准备再次退市，或因新引入的投资者实力不强而难以通过注入资产盈利，或因重整被某些大股东或投资者视为谋取私利的工具，或上市公司标的本身存在较大风险。此时，投资者调整不足往往会导致重大投资决策失误。

回顾重组失败的案例，尽管退市原因各不相同，但重组过程仍表现出一定的相似性。

从投资者的角度来看，重组后退市的公司大多缺乏产业投资者的参与。产业投资者通常对行业前景和公司财务真实性有更专业的判断。然而，许多财务投资者以争夺投资份额和实现套利为投资理念，缺乏对尽职调查的关注。

在严监管时代，*ST田波的财务投资者即使有深厚的投资背景，也难逃“踩雷”的命运。如果一些中小财务投资者没有能力和专业度，就更难识别目标公司的各种风险。目前，许多投资者仅在公开遴选阶段参与充分调整，容易出现充分调整时间短、与上市公司管理团队沟通不充分、重整计划制定仓促等问题。

同样，重整管理人也应加强对产业投资者的反向调整，对产业知识不足、资金实力存疑的产业投资者提高警惕。

从控制权的角度来看，重组后实控人相同的公司更容易遭遇危机。上市公司破产重整大多伴随着违规担保、资金占用等问题。如果控股股东可能侵占上市公司利益，即使能通过破产重整喘口气，也很难保证上市公司不会重蹈覆辙。对于这类重整公司，查明公司未能破产的原因、实际控制人是否有办法扭转困境、实际控制人是否实现了通过破产重整逃避债务的目的尤为重要。

最后，从参与热情来看，许多重组后爆发的公司在投资者选择阶段几乎没有申请人。随着重组不被受理或重组后失败的案例增多，投资者在选择标的时更加谨慎。例如，在*ST贵士的招聘阶段只有一名意向投资者报名，这反映出上市公司的重组价值并不被投资者看好。

（文章来源:证券时报）