刘是资本全球宏观对冲基金董事长、中国首席经济学家论坛成员、中国新供给五十人论坛理事。

房地产对宏观经济的重要性不言而喻。根据我们的计算，近十五年房地产投资的波动可以解释中国经济增长波动的40%以上。房地产投资增速对GDP增速的弹性为0.19，即房地产投资增长1个百分点对经济增长的综合效应（间接和直接拉动）约为0.19个百分点；对居民资产负债表影响较大，约占居民资产的59%（2022年），与居民部门的消费、投资和预期直接相关。具有基本居住功能的耐用消费品和具有房地产资产配置属性的投资产品的特征对中国经济的短期波动、中期转型和长期发展以及中国金融业的稳定具有重要影响。

2024年1-4月房地产开发投资同比下降9.8%，新建商品房销售面积同比下降20.2%，销售额同比下降28.3%，房屋新开工面积同比下降24.6%。2024年5月17日，央行宣布下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，取消国家层面首套和二套商业性个人住房贷款利率政策下限，调整个人住房贷款最低首付比例，并设立3000亿元保障房再贷款，鼓励地方国有企业以合理价格购买未售出的商品房，预计将带动银行贷款5000亿元。房地产什么时候能稳定下来，未来需要什么样的政策支持，对经济和金融市场有什么影响？基于对未来5-10年由于人口结构变化而产生的房地产需求的预测、收储资金规模的计算、短期房地产销售可能稳定的时间以及居民资产负债表中房地产资产的未来趋势，本文进行了部分量化趋势研究。

1。房地产行业的中长期发展空和短期压力计算。

学术研究对城市居民的住房资产评估有不同的方法。例如，李扬等（2018）、杨（2020）、周小荣等（2014）和等（2009）将商品房平均销售价格视为城镇居民住房价格，而马军等（2012）将重置成本视为城镇居民住房价格而不考虑重置成本。事实上，不同产权的城镇居民住房价格差异显著，因此有必要分别评估。本文将城镇居民住房分为三类:居民购买住房、自建住房、租用私房和其他住房，然后分别进行评估。对于购买住房，本文使用商品房中住房的平均销售价格进行评估。考虑到原来的公房、二手房等。在所购买的房屋接近商品房的属性，属于具有合法产权的房屋，并且价格也接近正常商品房的价格时，本文使用历年商品房的平均销售价格对其进行评估。通过将居民持有的城镇住房面积与购买住房的比例相乘，可以得到购买住房的面积，然后用上年购买住房的面积减去当年购买住房的面积，即可得到当年的增量面积。

公共住房、自建住房和商品房。本文将新建面积乘以重置价格相加得到当年城镇居民持有的商品房和原公有住房的价值，即:

我们将通过上述方法估算的各类住房资产进行汇总，得到城镇居民住房资产的估算结果。我们的测算显示，2022年我国城镇居民住房资产总额为270.74万亿元。其中，居民购买的住房资产为176.71万亿元，占比65.27%；城镇自建住房资产为21.11万亿元，占比7.81%；全镇自建住房资产规模为33.7万亿元，占比12.45%；租赁私房及其他住房资产39.16万亿元，占比14.47%。2020年，中国人均住房建筑面积将为41.8平方米。其中，城镇人均住房建筑面积为36.5平方米，城镇人均住房建筑面积为38.6平方米，而农村住房建筑面积为46.8平方米。2020年，中国仍有12.7%的家庭人均住房面积低于20平方米，其中17.4%的城市家庭人均住房面积低于20平方米。在国际比较中，德国的人均居住面积在1988年达到36.9平方米，2018年达到46.7平方米。美国新建住宅的平均面积一直在增加，随着家庭小型化的趋势，人均住房面积大幅增加，2017年达到96平方米。

从本文的估算结果来看，我国城镇居民住房面积整体上并未饱和，仍有一定的发展空。居民住房贷款存量占居民购买住房资产的36.7%，低于世界发达经济体平均水平（45%）。我们将房地产需求分为刚需（由人口、收入和住房改善等基本面因素引起的需求）和投机性需求（受流动性和风险偏好等因素影响）。利用显性偏好原理，我们可以大致计算出投机需求占房地产需求的比例。根据最新数据，目前房地产销售中的投机性需求接近1%，与峰值相差甚远（2007年和2010年为40%，2017年初为30%）。从逐步降低房地产投资属性、回归居住功能的角度来看，目前房地产市场投机属性较低，不存在泡沫风险。相反，存在短期过冲和过冷的风险。在中国居民的资产负债表中，住房资产的比例约为59%，与同期同类经济体的数据一致（人均GDP约为1.2万美元的东亚经济体）。房地产资产占居民资产负债表的比例很高，房价和销售的短期大幅波动很可能造成经济和社会的不稳定。

我们根据人口结构变化（主要买家）、城市化进程和改善型需求等因素，对下一阶段中国城镇居民刚需需求的走势进行预估。根据我们的计算，2019-2021年将是下一阶段中国城镇居民刚需的高峰。随着人口结构的变化、购房主力年龄段的下降、城市化进程的逐渐扁平化、城镇居民刚需改善面积的边际递减等因素，我们预测中国城镇居民房地产刚需化趋势将逐渐减弱。中国城镇居民房地产的中长期变化对中国经济影响很大，也将对中国经济结构产生重要影响。

房地产在居民资产负债表中的比重可能会逐渐降低。根据世界主要经济体的发展规律，当人均GDP超过1万美元时，金融市场逐步对外开放，居民资产负债表的配置开始呈现多样化。从日本、韩国和香港等东亚经济体的国际经验来看，现阶段居民资产负债表的一大特点是，过去占大多数的房地产资产开始稳步下降，20年平均下降15-20个百分点，并逐步配置到海外资产和股票、债券等金融资产中。中国人均GDP已超过1万美元，居民资产负债表的再分配正在逐步展开。未来中国权益市场将承接更多居民财富的资产配置转移，迎来更多专业的机构投资者，房地产占比将逐步降低。

第二，政策援助的情景分析:当前和未来

政策性收储理论上可以稳定房地产周期，短时间内缓解房地产市场压力，控制经济和金融市场风险。政府通过城投购买现有住房可以有效降低房地产当前的库存水平，缓解房地产市场的下行压力。重点是收储支持的资金规模和节奏。衡量收储的合理规模，需要确立收储的目的是让房地产市场回归稳定发展轨道，而不是重新泡沫化。我们主要从两个角度衡量保单收储的理论规模。首先，我们根据努力使当前累积的新房库存（已建未售商品房）回到合理的去库存周期来衡量它；第一，从过去六年实际供给超过潜在需求的角度来看，提前购房需求主要是为了平抑购房周期的波动。

目前仅按照当前政策目标范围，从新房累计库存（已建未售商品房）到合理去库存周期测算，政策性收储总规模约为1.12万亿元。根据2024年4月的数据，中国约有3.9亿平方米的未销售住宅商品房。根据过去两年每月出售的现有房屋的销售速度，去化周期为21个月，这是有数据以来的最高点。去库存未售房屋的目的是及时给予房地产开发商流动性支持，缓解企业当前的压力，并可能促进地方政府的土地转让。如果未售出的房屋要恢复到正常周期水平（过去五年的平均水平为15个月），那么政府需要收储约1.5亿平方米。按照目前1万平方米的均价计算，总投资约为1.12万亿元。按照目前保障房再贷款3000亿元、推动银行贷款5000亿元的政策总规模，可以完成这类住房的大部分收储任务。

除了已建成未销售的商品房库存外，还有未竣工房屋库存和长期空二手房库存，后两类库存占比较大。由于数据不完整，有些计算很难非常准确。粗略估计，要恢复到过去周期的正常库存水平，未竣工房屋库存将下降约4亿平方米，长期空二手房库存将下降约25%（2.1亿平方米）。因此，除了当前政策明确支持的已竣工住房库存正常化目标外，如果要实现房地产市场未竣工住房库存和长期空二手房库存正常化目标，还需要约6.1亿平方米的政策性存储，按照当前1万平方米的均价计算，总投资约为4.58万亿元。

综上所述，根据目前的政策表述，如果仅将已建未售商品房库存恢复到正常水平，则需要收储的资金规模约为1.12万亿元。再者，如果要实现房地产市场未竣工住房库存和长期空二手房库存正常化的目标，我们需要收集和存储约4.58万亿元的资金。

同时，从过去六年实际供给超过潜在需求的角度来看，稳定房地产过剩库存的政策支持资金量约为。根据我们对房地产供需缺口的计算，过去六年每年房地产供应过剩约为1.1亿-1.5亿平方米，主要是由于居民住房需求或一些投资性住房需求提前释放等因素。展望未来，即使2024-2025年的年度潜在住房需求约为9亿平方米，但由于前期需求透支因素、库存过多因素和经济增长预期的影响，实际住房销售可能略低于9亿平方米的潜在中枢水平。过去六年累计过剩供应约为6.6-9亿平方米。这部分透支供给将对未来实际需求产生一定压力，也将纳入政策支持的观察范围。

第三，政策助力，房地产银行

如果没有强有力的政策支持，房地产市场可能还需要三年才能恢复到正常发展水平。房地产理论销售面积的新中枢水平可能是每年9亿平方米，实际上可能低于这个水平，未来三年可能仍然需要去库存水平。在没有政策大力支持的情况下，我们估算当前房地产住房存量、居民收入和可用金融杠杆、开发商土地购置和在建面积，初步估计房地产住房库存将持续三年。中国新的中央级房地产销售面积可能为每年9亿平方米。实际水平可能达不到9亿平方米的年销售面积，因为过去透支了一些需求。考虑到三四线城市库存较大，未来三年房地产市场可能仍处于调整盘整阶段。

从结构上看，三四线城市的房地产需求是关键，目前有必要休养生息。平均而言，中国三四线城市的房地产销售额占全国销售额的80%左右，三四线城市是中国房地产市场短期稳定和复苏的关键。目前，影响三四线城市居民房地产需求的主要因素有:（1）经济复苏并非一蹴而就，部分房企信贷暴增引发居民对期房交付的担忧，部分人观望情绪浓厚，导致新房销售快速下滑；（2）2016-2018年三四线城市棚改货币化等政策促进了当时的房地产需求，但也可能透支了部分需求。棚改货币化安置是支撑2016-2018年三四线城市住房市场繁荣的政策变量。2018年下半年棚改政策开始调整，货币安置政策收紧，大大降低了三四线房地产市场的实际购买力和市场热情，也透支了下一阶段的住房需求；（3）在潜在经济增速下降阶段，返乡等三四线城市居民增加了预防性储蓄，对房地产需求更加谨慎。从成交量来看，三四线城市是恢复房地产市场的关键，但需要一些时间来休养生息，逐步消化之前的高库存并培养新需求。

在强有力的政策支持下，我们预计中国房地产市场将提前恢复到正常发展水平。未来政策支持可能会加速，我们预计实际情况可能会好于我们之前的预测。根据目前的政策表述，如果只是竣工未售商品房库存恢复到正常水平，可以在一定程度上缓解房地产企业的现金流水平，增强其抗债务风险能力，缓解公众对房地产市场的担忧。再者，如果房地产市场的未完工住房库存和长期二手房库存要正常化，房地产市场的主要风险将暂时得到控制。政策关注是解决很多问题的关键。我们相信在强有力的政策支持下，中国房地产市场恢复正常发展水平的时间可能会提前。

从中长期来看，房地产市场的稳定和发展取决于更多创造增加值的实体经济部门的发展和增长。对于中长期发展目标而言，逐步降低房地产投资属性，回归居住功能，提高保障房比重，减少地方财政对土地的依赖，缓解弱势群体住房需求压力，同时推动科技产业、高端制造业等接力房地产业成为国民经济主导产业，成为新旧交替高质量发展道路的重中之重。具体来看，从结构性政策来看，房地产增长总量的趋势在逐步降低，但结构性变化也引人注目。在一些地方政府债务压力较大的地区，充分发挥中国独特的金融制度和金融体系的优势有利于房地产行业的中长期发展。更多创造附加值的实体经济部门的发展和增长将有助于提高居民的收入预期，并有效增加房地产需求。

总的来看，在政策的大力支持下，房地产行业有望提前企稳。中国发展的基本面没有改变。综合考虑发展阶段、发展条件和发展优势，中国发展前景仍可长期看好。房地产行业的变化不是过去的阶段性变化，而更多地表现为行业趋势的变化。对这一过程中出现的金融风险和经济增长风险要提前预测，积极做好预案，适时适度给予一定的政策帮助。相信中国经济行稳致远，积极推动新的优质生产力发展，走中国特色高质量发展道路。