2024年上半年，30家企业登陆港交所。根据安永的统计，同期香港的平均认购倍数为196倍。其中第三名的认购水平是582倍，这家公司是老店。

此外，在国际认购倍数排名中，老铺黄金以11.9倍位列第一。此外，腾讯投资、南方基金、CPE元丰作为基石投资者参与IPO，这也是腾讯少有的一次作为基石投资者参与一家消费类公司的IPO。

如果用正式的一句话来介绍老铺黄金，专门做古黄金的话，它是国内定位高端客户，具有奢侈品属性的黄金珠宝品牌。如果用消费者的话，那就是“黄金的终结”和“黄金中的爱马仕”。6月28日，老普黄金在港股上市，首日股价上涨70%。截至记者发稿前的7月5日，老普黄金股价在总共4个交易日内，较发行价上涨了105.56%。

按照港股通上市重要基准恒生指数的门槛，老铺黄金上市首日就获得了港股通的入场资格。

去年11月翻看老铺黄金的提交文件时，黑蚂蚁资本的名字出现在少数用人单位的名单中。

上市前，老铺黄金曾经开过一次短期融资窗口，持续时间不到三个月。黑蚂蚁资本用了8周时间完成了从项目立项到交易执行的所有环节，成为老铺金成立以来首轮融资的领投方，也是IPO前唯一一轮。

当退出的挑战成为行业的主要叙事时，一笔认购超过500倍的投资可能比往年更有意义，而且发生在消费行业。根据德勤的统计，今年上半年港股新上市公司中，22%来自消费行业，占比第二，以TMT行业为主。

消费投资经历过热，回归理性，但一家从一开始就选择这个行业的投资机构表示，从未想过另一种选择。2023年和2024年，我们两次问黑蚁“你有没有想过转型？”答案没有变。

对消费行业的热情是起点，但在对专业性有终极考验的私募行业，这种热情必须倾注在坚实的专业基石上。

黑蚂蚁成立于2016年。如果算上第一次投资的时间，这家投资机构在6年半的时间里投资了老普黄金、POP MART、杨东鑫生物、海伦斯等4家IPO，还不包括通过产业并购(部分)退出的项目。要知道，作为一家专注于消费行业的投资机构，黑蚁每年都会交出个位数的项目，管理的项目在40个左右。

根据国际权威投资咨询机构Cambridge Associates发布的统计数据，黑蚂蚁资本美元基金的DPI在中国VC中排名前5%，对比中国风险投资机构美元基金的DPI排名前5%的结果，其他三只人民币基金的表现也在前5%。

热爱自己的事业，并且非常擅长，这可能是优秀投资人的共同侧面。对于一个践行更产业化道路的投资机构来说，似乎总能在市场非共识中找到建立共识的方法，就像几年前的POP MART和今天的老铺黄金。

一个共识:好的投资会创造好的退出。

一段时间以来，分红、并购等退出路径成为创投圈的热门话题，但投资策略却不在聚光灯下。但从实际操作过程来看，老普金582倍的认购，之前才开通了三个月。如果没有更先进的投资策略覆盖和研究执行，要不要投资、投资多少都可能引发拉锯战，从而错失项目。

黑蚂蚁资本迅速果断地投资了老铺黄金。从立项、全力调整、决策，再到完成所有交易执行，只用了不到两个月的时间。但认识老铺金创始人是在2019年，这给了黑蚂蚁四年的时间去跟踪、了解、深入了解这个“非共识”的项目。另一方面，也给了老铺黄金创始人充分信任黑蚁的时间。

“老店是稀缺的优质标的，其市场非常大，且在一个上升的细分市场深耕多年，建立了商业模式和消费者心智的护城河。也是业内唯一的高端品牌。“老浦上市之前，我们和黑蚁资本的管理合伙人张培源有过一次交流，源于他当时的分享。

张培源认为，消费者购买黄金饰品具有投资和消费的双重属性，前者具有周期性，后者具有稳定性和持续性。如果仅从传统黄金的角度来看，老铺黄金的独特价值和增长动力可能被低估，从而错过短暂的投资窗口。事实上，“老店金的消费属性远大于投资属性，而这可以让公司随着市场需求的升级和老店品牌的潜力不断壮大。”

老普黄金上市前夕，配股可以说是炙手可热。2023年，这家企业营收增长一倍，利润增长三倍，毛利率连续三年超过40%，连续两年单店营收第一。另一方面，遍布全国的33家门店的渠道网络，让很多人从未亲身体验过老铺黄金的产品和服务，更何况在5年前，老铺几乎还是一个没有投资人讨论的项目。

2019年，黑蚁接触到老店金，源于“本土高端珠宝”的研究主题。这项研究的推出背后，与过去几年黑蚁发起的Z世代研究、夜间经济研究、县域研究有着共同的动机:消费者需求洞察。

中国中产阶级和高净值用户的消费习惯正在发生一些变化。对于珠宝来说，需求从“对外展示”转变为“对内取悦自己”，不再单纯追求炫耀性消费，他们更倾向于购买一些更有价值和收益的东西。古法金作为一种媒介，承载了这种需求。

这种对消费者需求的洞察，往往比市场真正爆发的节点提前2-3年。所以黑蚁投资的项目大多有一个共同的特点:平均跟进2年以上，是第一批接触创始人的投资机构，或者是唯一融资窗口的领投人；企业多为行业龙头。无论是步入万店规模的元明、拥有近4000家门店的元极焦云，还是老铺黄金、POP MART、杨东鑫生物、海伦斯等等。

这就是消费基金的优势。消费行业从来都不是风口行业，需要长期的积累和迭代创新。投入游戏的时间长短也会产生认知和资源的复利。

深入了解之后，消费投资最大的误区可能是:好的消费项目需要资本吗？这个问题的答案不仅指出了为什么黑蚁总是出现在这些水下项目的投资人名单上，更重要的是，它是理解一个消费基金方法论的基础。

“消费类公司有现金流不代表外部资本帮不上忙，尤其是一个品牌在破圈的拐点加速发展的时候。”张培源说，“黑蚁认为，中国未来的消费一定是产融结合，资本产业化，产业资本化。资本早已不仅仅是金钱。可以撬动人才、渠道、运营、供应链、营销的外部杠杆。这些都是一个有现金流的公司也需要的增长动能。”

比如黑蚁曾经分享过关于老铺金的行业见解，探讨高端品牌的成长轨迹。在投资赵一鸣小吃之前和之后，我们分别引进上游供应商和推荐人才。在赵一鸣小吃和零食忙合并后，深度参与组织整合和集团能力建设，成功引进关键岗位人才。

6月底，黑蚂蚁带领LP参观一家被投资企业，期间创始人讲了一个早期的故事。“刚开店的时候，我想做好单店数据，但不知道我的退货周期是行业最快的。这件事其实是黑蚁说的，让我觉得这件事值得好好做。”

在这样的背景下，或许更容易理解2018年黑蚂蚁曾经说过的那句话——“消费是一级市场中为数不多的值得重度模式投资的行业，一个可以长期积累，通过积累形成壁垒的行业”。

在目前的投资环境下，回报的获取不再是被动的跟随市场的成长，投后管理的精细化和深度参与成为关键。但对于黑蚁这样的产业基金来说，这件事不是对当前环境的回应，而是一以贯之的使命。

没有哪个市场会拒绝优质公司。

在老铺黄金上市前夕，我们还和黑蚁就退出消费的策略进行了更深入的交流。毕竟在很长一段时间里，这是一个引起很多讨论的话题，也是LP非常关注的话题。

一个成熟的消费基金，能够深刻理解不同品类、不同定位、不同发展路径的品牌。既有对国际品牌发展历史的纵向认知，也有跨品类的横向理解。如此一来，管理者可以对品牌势能爆发的时间有所感知，决定了“进入”的时机；另一方面，对品牌的发展规模有预认知，影响“退出”计划。

对于黑蚁的退出策略，显然是灵活多样的，这是基于黑蚁丰富的产业资源；会主要寻求IPO退出，这是基于对消费者需求的洞察、对品牌发展轨迹的深刻理解和扎实的项目覆盖。

在张培源看来，“没有哪个市场会拒绝优质公司”。面对IPO退出的不确定性，黑蚂蚁相信二级市场优质资产的流动性和合理估值。从结果来看，黑蚂蚁的四个IPO项目均在港股上市，市场表现优异。

但这也要求基金经理有更准确的命中率和对估值的控制。在上述原则下，黑蚂蚁将提高投资门槛，按照“回归定投”的思路，对潜在投资标的的流动性和估值水平进行更加严格的评估。

如果以市值超过50亿港元的港股上市消费企业为基准，大概有四分之三是盈利的。观察它们的市盈率和增长预期，可以看到这近百家企业的市盈率中值是13.7倍，而增长率中值是15%，可以理解为港股绩优股的平均消费水平。当企业的成长预期上升到50%以上时，我们可以看到市场会给出估值溢价，使得市盈率在20倍以上。

回顾黑蚁的投资案例，张培源表示，“(参考上述对标)同样的增速，我们投资的企业市盈率倍数更低；对于倍数相近的公司，我们投资的公司增长速度更快。”

如上所述，黑蚁投资的一些项目有一个共同的特点:第一批投资人；唯一融资窗口的主要投资者；隐形龙头翻译过来，这意味着项目目前相对较低的估值在空和未来较高的估值倍数增长之间。找到这样的项目，是投资机构能力的体现。最基本的原理是，个位数的出手，后面是每年近千倍的项目覆盖。

虽然对IPO退出策略持积极看法，但黑蚂蚁资本并没有忽视并购退出、现金分红等补充手段。现金分红作为一种补充退出策略，在现金流健康的消费企业是可行的。在保证企业运营发展的前提下，与有条件的企业和创始人探讨早期现金返还机制，包括分红提取方案。

在M&A退出方面，黑蚁在几个月前完成了第一个M&A退出项目。2023年投资的新锐耳机品牌Oladance，契合了工业方“AI+硬件”的布局，不到一年就被工业方收购并成功退出。

但在张培源看来，M&A是否会成为主流退出模式很难落地，其中涉及创始人意志、复杂的股东结构、估值谈判等挑战。然而，从需求来看，目前M&A需求强劲。

“从我们这两年和国内上市消费公司的互动中，可以强烈的感觉到大家都想做这个。尤其是食品领域，很多上市公司的规模可能在20亿元到50亿元之间，但在原有领域增长速度较慢。创始人在考虑扩大品类，扩大人群，想进一步扩大销售规模。结合当前环境条件的变化和偿二代接班，国内上市公司的并购可能会迎来拐点。”

业内公认的是，黑蚂蚁资本深耕行业，与行业互动密切。通过构建产业生态网络，不仅为被投企业搭建成长平台，也为自身创造更多并购或股权转让的可能。

2023年初，黑蚁领投了潘潘集团孵化的椰子跳。椰拍目前盈利能力和业绩增长都很优秀。对于黑蚁来说，这是一个践行产业化道路的代表性案例。

黑蚂蚁资本利用其产业投资专长，帮助椰拍把握行业趋势，连接资源。比如识别下游市场对上游供应链的拉动作用，判断椰子产品满足茶、咖啡市场需求，市场潜力巨大，是一个有吸引力的供应链细分。同时，通过被投资企业和行业资源提供商业合作机会。

与潘潘集团的合作也得益于合适的时机。近年来，市场的焦点转向了拥有终端的大型连锁企业。随着这些企业的加速扩张，供应链端的投资机会逐渐显现。“供应链公司擅长生产和管理，但理解和应对下游客户是黑蚁的优势。”

在交流的最后，我们和张培源聊到了黑蚁的愿景。在张培源的回答中，我们可以看到一只坚定看好中国消费的黑蚂蚁，一只想要走出一条适合中国市场和中国消费品牌发展之路的黑蚂蚁。

这是个人经历，但黑蚁的这种愿景与产业基金的共同理想有关——为产业和LP创造价值。