长期利率下行趋势的影响仍在持续。近日，中国平安在2023年财务报告中将长期投资回报率假设从5%下调至4.5%，这是该假设7年来首次下调。
此次下调是上市险企本轮调整相关经济假设的开始。近年来，长期的低利率环境和资本市场的剧烈波动导致保险资金的投资回报率持续下降，上市保险公司的长期投资回报假设普遍面临下行压力。
降低长期投资回报假设。
根据最新年报，中国平安审慎下调寿险和健康险业务内含价值长期投资收益率假设至4.5%，风险折现率降至9.5%。中国平安表示，这是基于宏观环境和长期利率走势的综合考虑。
此前，中国平安曾调整过两个假设:2009年，风险贴现率从11.5%下调至11.0%；2016年，非投资连结型寿险资金未来年化投资收益率上限由5.5%调整为5%。上述假设也一直持续到2022年。
寿险公司经营长期业务，其估值体系主要基于一套对未来的假设。长期投资回报假设和风险折现率假设直接影响寿险公司的内含价值和新业务价值等核心评价指标。随着两大指标的下调，包括经营利润、寿险及健康险内含价值、寿险及健康险新业务价值在内的价值指标也相应调整。一般来说，投资回报率假设的下调会导致内含价值和新业务价值的下降，而风险贴现率假设与投资回报率假设成反比。
在2022年前的新业务价值中，中国平安采用5%长期投资回报率和11%风险贴现率的假设。基于2022年末的假设和模型测算，公司2023年寿险和健康险业务内含价值为9301.6亿元，新业务价值为392.62亿元；基于投资回报率和风险贴现率等最新假设，2023年公司寿险和健康险业务内含价值为8309.74亿元，新业务价值为310.8亿元，分别减少991.7亿元和81.8亿元。
以归属于母公司股东的营业利润为例。调整假设前，2022年归属于中国平安的营业利润为1483.65亿元；经调整后，2022年归母营业利润为1468.95亿元，同比减少14.7亿元。
案例还是行业趋势？
中国平安下调长期投资回报率等经济假设，或为上市险企调整相关假设的开端。
许多上市保险公司在2016年前后调整和更新了其投资回报假设，中国PICC也在2020年调整了其未来一年的投资回报假设。目前，上市保险公司的长期投资回报假设一般为5%。然而，近年来，长期的低利率环境和资本市场的剧烈波动导致保险资金的投资回报率持续下降，当前的投资回报率假设再次面临挑战。
东吴证券分析师葛宇翔认为，近年来，由于长期利率的系统性下行，上市保险公司的平均投资回报率与内含价值的投资回报率假设之间的偏差逐渐加大。以2023年上半年为例，a股上市保险公司平均净投资回报率为3.76%，总投资回报率为3.66%，与embedded value假设的长期投资回报率（5%）相差124bps和134bps。风险贴现率和投资回报率都面临下行压力。
国泰君安认为，参考历史经验，在2016年年报中，由于长期利率持续下行和股市低迷，上市保险公司对长期投资回报进行了调整。预计本次2023年年报中的上市保险公司将适应市场环境的变化，再次调整内含价值评估的经济假设。
国泰君安也表示，上市险企常用的10%~11%的风险贴现率假设极为谨慎。预计保险公司将在降低投资回报假设的同时降低风险贴现率，这将有助于减轻对内含价值和新业务价值的负面影响。
葛宇翔表示，两个假设同步下调后，内含价值下行压力相对可控，不会出现内含价值大幅下降的情况，因此新业务价值下行压力相对较大。值得注意的是，近年来，由于储蓄型业务的新订单比例增加，有效业务价值和新业务价值对经济假设变化的敏感性大大提高。
近年来，利差损压力加剧。
保险公司下调长期投资回报假设的重要背景是，近年来保险资金投资回报率持续下降，保险业利差损压力陡然增大。
数据显示，2023年28万亿保险资金的投资收益已降至3%左右。其中，金融投资年化收益率为2.23%，自2008年以来首次跌破3%；年化综合投资收益率为3.22%，是2011年以来的“第二低”，仅好于2022年的1.83%。
对于大型保险公司来说，从去年单年度来看，长期投资回报率的假设仍与当前回报率“倒挂”。但基于优越的资源整合能力、投资能力、庞大的负债体量以及往年大量超配的高息债券，其承压能力远高于行业平均水平。
以中国平安为例。2023年，公司保险资金组合的综合投资收益率为3.6%，但过去10年，公司平均净投资收益率为5.2%，平均综合投资收益率为5.4%，超过了embedded value的长期投资回报假设。
对于中小保险公司来说，面临的问题和挑战更加艰巨。据证券时报记者了解，各大大型保险公司由于经营时间较长，近年来销售了不少利率在3.5%以上的保单，但整体负债成本仍低于3%；中小寿险公司的负债成本普遍高于3%，不少公司甚至超过4%。
今年以来，权益市场虽有波动，但长端利率下行曲线更趋陡峭，寿险公司利差损压力进一步加剧。一位寿险公司负责人近日在业内交流时甚至用“危急”一词来形容中小寿险公司面临的形势。该人士表示，中国寿险业已进入低利率、低收入和低偿付能力周期的“三低”阶段。降低负债成本、控制利率敏感型产品规模成为保险公司自救的必然选择。
（文章来源:证券时报）
