转眼之间，2024年第一季度已经接近尾声。

自2023年4月以来，市场一直在讨论中国是否出现通缩。央行在当年5月发布的第一季度货币政策执行报告中指出，居民消费价格指数（CPI）的阶段性下降是由于供需恢复和基数效用的时间差造成的，经济并不通缩。

不过，2023年数据披露后，关于中国是否出现通缩的讨论再度升温。

2023年全年CPI同比上涨0.2%，10-12月连续3个月为负；工业生产者出厂价格指数全年下降3%，连续15个月为负。受此影响，国内生产总值（GDP）平减指数罕见地为负值（-0.54%），这是自2000年以来的最低值（2020年除外）。

GDP平减指数是衡量价格水平的宏观指标，涉及所有商品和服务，其计算基础比CPI更广泛。

由于对通货紧缩的定义和选取的指标不同，各方对当前中国经济是否存在通货紧缩的判断也不尽相同。

但是，各方都不否认，过去一段时间价格一直在下跌，目前处于低增长和微增长的状态。

通货紧缩、通货膨胀和滞胀

通货紧缩和通货膨胀是相对应的概念，相关概念还包括滞胀。

基础教材中的通货膨胀概念是指物价在一段时间内持续而普遍的上涨；通货紧缩是指在一段时间内价格普遍持续下降。它们通常被解释为一种货币现象。前者是货币供应量大于货币需求量，后者是货币供应量小于货币需求量。

滞胀是指通货膨胀和经济增长停滞并存。

一般认为通货紧缩比通货膨胀对经济的危害更大，滞胀比通货紧缩的危害更大。因为通货紧缩可能导致债务负担增加，消费和投资减少，从而形成恶性循环。

滞胀通常伴随着高失业率，而通常用于对抗通胀的政策（如提高利率）可能会进一步减缓经济增长并增加失业率。用于对抗通货紧缩的政策，如降低利率或增加政府支出，可能会加剧通货膨胀，从而对决策者构成双重挑战。

滞胀的典型例子是20世纪70年代的石油危机。当时，油价大幅上涨导致生产成本增加，物价普遍上涨，而经济增长停滞，失业率居高不下。

是通货紧缩吗？

在实际经济运行中，判断通货紧缩通常需要三个特征，即物价水平（CPI）持续负增长和货币供应量（M2）增长率下降，并伴有经济衰退。

从数据来看，2024年1月和2月CPI同比增速分别为-0.8%和0.7%。分项来看，食品价格（-5.9%、0.9%）和居民消费价格指数（-1.7%、-0.1%）的下降主要拖累了CPI的增速，剔除食品和能源的核心CPI分别为0.4%和1.2%，较上月有所上升，同比持平，处于理想区间。

从生产者价格指数（PPI）来看，1月和2月分别为-2.5%和-2.7%，已经连续17个月为负。虽然1、2月增速环比下降，但受春节假期等因素影响，工业生产处于传统淡季。

从汇率来看，M1和M2 1月和2月的增长率分别为5.9%、1.2%、8.7%和8.7%。虽然与2023年同期（6.7%、5.8%；12.6%、12.9%）和全年（3.5%、12.3%）略低，但仍保持高于GDP增速的增速。

总的来看，目前我国物价只是暂时的、结构性的下跌，货币环境相对宽松，经济运行总体平稳，不存在严格意义上的通货紧缩。

从未来走势来看，随着商品和服务需求的持续恢复，在消费品以旧换新叠加等政策的推动下，考虑到“翘尾”下拉影响的减弱，预计居民消费价格仍将呈现温和上涨态势。

但应该注意的是，——M1和M2之间存在剪刀差。

M1通常包括流通中的现金和银行活期存款，而M2包括M1加上定期存款和储蓄存款。当M1的增长率超过M2的增长率时，这是一个正剪刀差，这通常意味着市场对经济相对乐观，更多的钱愿意消费或投资，市场上的“活钱”将增加，这将增强经济活力。相反，当M2的增长率超过M1时，则为负剪刀差，这可能表明市场上的“死钱”增加，经济活力减弱。

自2018年3月以来，中国的M2大部分时间都大于M1，这意味着市场对经济形势的预期尚未完全恢复。

两种放气机制

虽然中国目前没有出现严格意义上的通货紧缩，经济也在温和复苏，但仍面临诸多挑战。

例如，由于物价持续下降，扣除价格因素后名义GDP增速低于实际GDP增速，而企业经营和居民收入与名义GDP的相关性高于与实际GDP的相关性，因此在一定程度上导致市场主体的微观感受与宏观数据存在偏差。

此外，市场一直担心中国经济会形成“低物价高债务的反馈螺旋”。这种风险实际上类似于通货紧缩带来的风险。

在古典经济理论中，关于通货紧缩机制主要有两种解释。

首先是20世纪30年代货币数量学派代表人物费雪为应对美国1929-1933年的大萧条而提出的债务通缩理论。它是“生产价格收缩-实际利率上升-债务恶化-经济进一步收缩”的链式传导机制，描述了经济衰退期间过度的债务负担和通货紧缩（价格下降）相互作用，导致经济进一步恶化的过程。（顾朝明的资产负债表衰退理论的核心含义与此类似。)

第二个是前美联储主席本·伯南克在1996年提出的金融加速器理论。即当经济下滑时，企业盈利能力下降，资产负债表恶化，抵押品估值下降，金融部门对企业的预期风险增加。因此，要求企业拥有更高的资本和更低的资产负债率，企业的融资规模被迫收缩，进而导致经济进一步恶化。中小企业首当其冲，并在居民、企业和政府的资产负债表之间传导，经济正加速走向萧条。

目前，中国似乎在不同的行业和维度都能隐约看到这两种机制的影子。

3.1债务通缩理论

2023年第四季度金融机构人民币贷款加权平均利率为3.83%，已连续三个季度下降，自2008年第三季度以来首次低于4%。

但由于CPI处于低位、PPI降幅扩大，企业实际融资成本仍然较高。

这是央行此前多次降息和降低RRR的原因之一。最近，货币市场利率被央行降息、RRR降息和公开市场操作（如降低中期借贷便利（MLF）和贷款市场报价利率（LPR））推至历史低位，但实际政策效果仍有待观察。

主要原因是传统的经济增长引擎和信贷投放渠道——房地产和基础设施投资——受到消费者预期一致变化、地方债务风险上升和经济增长率进一步下降的影响，整个金融体系倾向于审慎扩张信贷，这反映在货币总量和投资指标上，即货币供应量M2和固定资产投资增长率的下降。

尽管2023年7月政治局会议提出的债务方案正在有序推进；住房和城乡建设部与金融监管总局于2024年1月联合推出的房地产融资协调机制也在努力缓解房地产融资中存在的困难和问题。

不过，前者只是缓解了地方债务风险，后者主要是边际改善了房企的现金流，但并未从根本上解决问题。

3.2金融加速器理论

从生产部门的角度来看，PPI已经连续17个月为负，市场对2024年PPI能否转正感到担忧。本轮PPI持续下降的最重要原因是有效需求不足。

尽管2023年居民人均可支配收入实际增长6.1%，但由于作为居民部门资产负债表重要组成部分的房地产价格持续下行，居民消费意愿明显受到抑制，消费对经济增长的拉动作用在低位修复，修复不及预期。

特别值得注意的是，政府部门和企业部门的投资回报率都在小幅下降。

特别是在房地产行业，由于房价下跌、盈利能力减弱、资产负债表恶化和流动性风险增加，金融部门提高了对房企的资本要求，这进一步收缩了信贷，并进一步减少了投资规模。

如果房地产价格继续下跌，这将继续推动大宗商品价格下跌，核心CPI可能进一步下跌，并伴随着信贷增长、投资和消费、经济增长、失业和资本市场价格下降等一系列连锁表现。

由此，金融加速器理论得到验证。

一些注意事项

为了防止经济陷入“低价高负债”的陷阱，中国迫切需要向经济注入更多流动性。然而，这一轮低通胀与以往所有通缩都有显著不同。中国经济已经告别了高增长时代，各种公式计算出的中国潜在经济增长率正在下降。

这意味着中国过去使用的货币宽松和积极的财政政策对投资的拉动作用越来越小，单位GDP产出所需的投资越来越高。

在企业部门和政府部门杠杆率相对较高、居民部门资产负债表仍需时间修复的背景下，财政政策和货币政策之间的空缺口日益收紧。

4.1货币政策

中国的货币政策目标一直在保持经济增长、稳定物价、实现充分就业和保持国际收支平衡之间动态解决。

我们创新了许多结构性货币政策工具。结构化货币工具使货币政策的目标更加精准，但同时也使货币调控的复杂性和难度大大增加，这对央行的货币操作提出了更高的要求。

如果通货紧缩和通货膨胀是一种货币现象。那么当前的低物价和高货币并存是因为新增加的货币没有进入流通领域，而是被转移或存放在金融系统中。其背后是企业和居民投资意愿和消费意愿不足。

货币政策的多重目标可能更好地适应从计划经济向市场经济的过渡，但考虑到就业压力不断增加，未来的货币政策目标可能侧重于实现充分就业。

此外，我们需要特别关注货币政策逆向选择导致的产能过剩。

无论我们多么希望贷款能够直接流向资产最好、最需要资金的企业，为此创造了多少结构性货币工具，商业银行本身都是盈利机构，有风险管理和控制评估。由于双重利率轨道和对国有企业的信仰，大部分资金流入了国有企业，这将进一步加剧产能过剩。有时贷款利率甚至低于从同一家银行购买理财产品的回报率。企业贷款后直接购买理财，资金回流金融体系。

为了使商业银行的贷款渠道有效地服务于实体经济，中国需要改革现有的银行和金融体系，使其能够向经济中生产率最高的企业提供更多贷款，用于实体投资。

4.2财政政策

虽然2024年赤字率预期目标与去年初赤字率目标持平，但赤字、专项债和超长期特别国债规模合计8.96万亿元，超过去年赤字和专项债规模7.68万亿元，超过去年赤字、专项债和特别国债规模8.68万亿元。

考虑到去年四季度发行的万亿国债将主要用于今年，今年的实际财政支出约为9.96万亿，比2023年增加约2万亿。

如果以实际支出占GDP的比例来衡量，2024年约为6.6%，高于2023年的6.1%。

这表明整体财政政策相对宽松，新增赤字（1800亿）完全由* *政府承担。考虑到中国政府财政负债的可持续性，它体现了财政促进和自我稳定的结合。

至于财政政策是否还有更大的空间，我认为是有的。但是，现在是否应该推出更大规模的刺激计划，以及将重点放在哪里，我认为这是值得商榷的。

今年还提出债务标本兼治，谋划新一轮财税体制改革。

期待财政部门在新一轮财税体制改革中取得新成果。例如，加强预算管理，全面推进“省直管县”，将五级分税制改为三级分税制。进一步理顺中央与地方的财权和事权，减少和精简机构，调整支出结构，增加社会保障和公共服务投入。

4.3国际环境

近年来出口形势总体良好，我一直担心2024年外需会出现较大程度的下滑。

目前本币实际汇率很低，名义汇率低于实际汇率，部分行业产能过剩。如果出口大幅下降，将给经济稳定带来更大挑战。

首先，要关注国际经济形势对我国外需的影响。

为应对疫情冲击，美国财政部出台大规模刺激计划，显著提振了中国商品需求。为了应对通货膨胀，美联储一年多来不断提高利率。由于货币政策的滞后效应，美国经济可能在2024年实现软着陆。美国经济软着陆意味着外部需求下降，这将影响中国的出口。

未来几年，美国的一系列产业政策和供应链战略对中国的影响可能会越来越明显。

第二，要注意国际政治形势对中国经济的影响。

美国大选是一个重要的不确定因素。特朗普威胁要对中国所有商品征收60%的关税。无论是一次性提高到60%还是逐步提高到60%，都会对中国经济产生影响。如果特朗普上台，对中国经济的不确定影响将成为现实。

此外，特朗普不支持美国干预欧洲事务。如果美国对乌克兰的支持减少，那么欧洲需要独自面对俄乌战争。考虑到芬兰和瑞典加入北约以及法国总统马克龙最近发表的“鹰派”言论，俄乌战争很可能会扩大。

欧洲的政治经济形势将影响全球经贸形势和中欧贸易。

核心是提高居民收入。

考虑到人口结构变化、潜在经济增速下行、投资回报率下降和产能过剩等因素，除非实施量化宽松政策，否则过去通常为应对经济下行而采取的大规模逆周期调控政策的效果已不可同日而语。

量化宽松短期内不在中国的政策工具箱中，是否是实施量化宽松的合适时机以及量化宽松的政策效果需要深入研究。

但是，保持一定的经济增长速度是经济良性循环和继续深化改革的必要条件。

因此，即使面对低价格和高债务的反馈周期，也需要确保一定程度的政策力度，但力度的方向应该更多地倾向于居民部门和消费，这可以增强居民的获得感，最有利于扭转他们对经济的信心，并尽可能避免产能过剩和投资回报率下降的问题。

过去我们过于在意经济增长率，对民生的投入不够，导致了目前高负债、低消费的局面。背后其实是经济模式和分配问题。

例如

过去土地流转是将农村集体建设用地征用为国有土地，然后通过“招拍挂”的形式进行流转。征收补偿标准与“招拍挂”交易价格存在巨大价差。这部分差价为地方政府提供了资金投入和公共服务资金，而卖地收入既是地方政府当期举债的信用基础，也是偿还债务的主要来源，从而支撑了债务扩张。

这导致，首先，通过大量的基础设施建设，各地都取得了良好的经济增长率；二是相当一部分城市（尤其是人口净流出城市）存在严重的过度建设；三是积累大量以城投为代表的地方表外债务和隐性债务；四是农村居民收入增长速度与经济增长速度不匹配，居民消费能力没有提高。

特别是户籍制度限制了人口的自由流动，叠加的建设用地指标按照户籍人口均衡分配，导致城乡房价差异巨大，不仅通过资产效应限制了农村居民的消费水平，还通过高房价和不均衡的公共服务限制了农民工在城市的消费。

未来的政策应着眼于提高居民收入和社会保障，并为包括2.2亿农民工在内的新市民提供更好的社会福利，如养老、医疗保险、教育和保障性住房。这些群体通常是中低收入群体，与当前政府直接投资相比，边际消费倾向更高，乘数效应更大。这不仅是一项巨大的社会投资，也是一项惠及亿万人民、惠及未来的制度改革。

摘要

虽然政府不认为中国经济存在通缩，但一直在防范通缩风险，对当前经济运行面临的困难包括低物价有清醒认识。

经济发展不能再依赖房地产和基建投资，但房地产和基建投资不能下降太快。对于当前的中国经济来说，消费是经济“再平衡”的核心。消费的根本约束在于居民收入和社会保障，特别是农村居民的收入和社会保障。

大部分进城务工人员买不起房价，保障性住房供给不足。然而，城市房价处于高位，不能过快下跌，房地产市场也不能熄火。因此，在条件允许的情况下，适度回购商品房以充实保障房是可以考虑的措施。

财政政策和货币政策发力，CPI同比由负转正，意味着消费有所恢复。此时，如果货币政策的目标可以转向充分就业，财政政策可以加强社会保障支出，就可以改善增长预期，为复苏奠定坚实基础。

尽管PPI尚未转正，但也呈现出止跌企稳的态势。

目前应该降低利率，但价格型调控效果不好，因为企业不愿意放贷。财政政策也要发力，但要在债务转换和强化之间取得平衡，重点是深化财税体制改革、精简机构和调整支出方向。

最重要的是千方百计提高城乡居民实际可支配收入。

只要我们能够继续进行深层次的改革，并忍受一定程度的经济放缓的代价，中国经济就一定会在风雨中看到彩虹。

第5701期原创首发文|作者家明

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