文|翠鸟资本
恒瑞医药（600276。SH），市值2800亿的a股第一大医药公司，首次突破百亿大关。多家医药媒体以“新年快乐，恒瑞创新药销售额突破100亿元”为主题发布喜讯。然而，投资者似乎对这一表现并不满意。
财报披露后的第二天，恒瑞股份的股价并没有如预期飘红，反而下跌了近5%，市值缩水超百亿元。
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创新药收入首次突破百亿。
4月17日晚间，恒瑞医药发布2023年年度报告及2024年第一季度财务报告。
年报显示，2023年公司实现营业收入228.2亿元，同比增长7.26%；实现归属于上市公司股东的净利润43.02亿元，同比增长10.14%。同时，一季度营业收入59.98亿元，归属于上市公司股东的净利润13.69亿元，同比分别增长9.2%和10.48%。
其中，创新成果不断获批，创新药物临床价值凸显，带动收入增长。
2023年公司创新药收入达106.37亿元（含税，不含外部许可收入），首次突破百亿大关，占公司收入的46.61%，实现同比增长22.1%。
晚间，恒瑞医药还审议通过了《关于为员工提供住房贷款的议案》。公司拟使用总额不超过2000万元的闲置自有资金为符合一定条件的员工提供不超过8年的无息住房贷款（董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人及持有公司5%以上股份的股东及其关联人除外），资金额度可在此限额内。
公司贷款对象为公司及子公司工作满一年且具有本科及以上学历的正式员工；贷款条件是员工购买私有住房，原则上购买住房的面积限于员工工作的城市；每名员工单笔贷款最高额度不得超过8万元。
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两个担忧
在经历了两年的业绩低迷后，恒瑞医药恢复增长，并在2023年交出了一份“稳健”的答卷。然而，市场对这份答卷并不满意。第二天股价高开低走，最终下跌了4.6%。
原因如下:第一，增长速度无法匹配当前50倍的估值；二是市场仍担心集采压力。
对于恒瑞医药而言，市场对其的期待高于普通创新药企业。所谓的创新药企占创新药收入的50%以上。虽然恒瑞已经接近这个目标，但显然还不够。
另一端，恒瑞医药的仿制药给销售带来了一定压力。
仿制药仍然是恒瑞医药的主要收入来源，因此在过去几年中，随着集采的不断推进，仿制药的收入急剧下降，恒瑞医药的收入和净利润也出现了下降。
2023年，恒瑞仍然受到集采的影响。
年报显示，受多数省份续约未果、降价等因素影响，注射用紫杉醇（白蛋白结合型）和醋酸阿比特龙片销售额同比减少7.02亿元，2022年11月开始的第七批集中采购销售额同比减少9.11亿元。
与此同时，2023年恒瑞医药有三款创新药正式执行医保价格，分别是利维鲁他胺、达喜利和亨格列奈，平均降价65%。恒瑞在财报中表示，通过“以价换量”满足了更多患者的临床需求，进一步扩大了总收入的贡献。
根据财报分析，恒瑞2023年抗癌药产量为434万瓶/箱，较2022年下降6.29个百分点，使得库存率下降超过22%。
此外，未纳入《国家医保目录》的创新药在各地基本进入商业惠民保，是创新药业绩增长的主要原因。
不过，根据市场预测，上述创新药产品可能在未来五年内纳入集采名单。换句话说，留给恒瑞医药创新药“存量”的时间已经不多了。
此外，创新药是一个高度差异化的领域，人们更关注具体管线的质量，而不是一般的整体规模。在这方面，恒瑞医药从未公布过更详细的创新管线数据，且整体缺乏现象级产品。
在恒瑞医药提交给NDA的2023年创新药中，PCSK9瑞考昔、JAK1抑制剂imaximab和IL-17 funazizumab更受市场关注。然而，这些产品在市场上也受到许多竞争对手的模仿，竞争相对激烈。
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巨额销售费用侵蚀了利润。
研发支出几乎没有增加。
恒瑞医药年报发布后，市场聚焦公司销售费用问题。医药反腐风暴下，上市药企销售费用持续成为关注焦点。
去年5月，国家卫健委会同14部委印发《关于2023年纠正医药购销和医疗服务领域不正之风工作要点的通知》，明确指出了行业组织存在的不正之风问题，特别是以“捐赠”名义、学术活动、举办或参加会议、提供平台违规输送利益、违规接受捐赠和补贴等问题。
2023年8月初，恒瑞医药被一则谣言卷入医药反腐风波，股价出现波动。尽管恒瑞医药多次澄清，但恒瑞医药一办公室被查的消息仍在发酵。在此期间，股价的连续下跌已成为不可忽视的事实。似乎投资者已经开始用脚投票，他们对恒瑞医药的信心已经严重动摇。
2023年年报显示，恒瑞医药销售费用为75.77亿元，同比增长3.12%。在75.77亿元的销售费用中，恒瑞医药超过一半（38.77亿元）用于学术推广和创新药专业平台建设等市场费用。因此，学术推广费用的比例始终很高，这不禁引发了人们对恒瑞医药销售费用畸高的诸多猜测。
值得注意的是，2023年，恒瑞医药的研发费用为49.54亿元，与2022年相比仅增长1.38%。这也意味着，作为一家以创新药研发为核心竞争力的药企，恒瑞医药在销售上的投入远高于研发投入，达到26亿元。
从R&D投资的增长速度来看，恒瑞医药2023年的研发费用几乎可以说是“零增长”，这与外界所认为的“企业裁员、R&D裁员”的情况非常接近
根据财务报告，截至2023年底，恒瑞拥有5110名R&D人员，其中包括577名博士生（约占11.2%）和2395名硕士生（约占46.87%）。本科生1827人（约占35.75%），大专及以下学生276人（约占5.4%）。
从年龄结构来看，恒瑞医药30岁以下的R&D人员有2118人，约占41%；30-40岁的有250人，约占50%。换句话说，恒瑞医药90%以上的R&D员工都是40岁以下的年轻人。
综上所述，尽管恒瑞医药整体业绩超预期，但在当前形势下，行业对自身前景喜忧参半。现阶段，尚不知道恒瑞医药是否有足够的勇气和信心应对王者归来的艰难挑战。
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