2020-2023年上市公司资产收购交易占比（按市值）

2019-2023年上市公司产业并购数量及占比

2024年以来，中国证监会密集发布多项鼓励上市公司并购重组的新政策。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险促进资本市场高质量发展的若干意见》等一系列配套政策，再次肯定和强化了M&A新政和重组。M&A和重组这些新政策的逐步落地，不仅会给a股M&A市场带来新的发展机遇，也将对中国资本市场的整体生态产生深远影响。

1。2023年a股M&A市场综述

2023年的a股M&A市场可以用“喜忧参半”来概括。

（1）a股M&A市场正变得越来越健康和理性。

2023年，a股M&A市场正朝着更加健康理性的方向发展，主要表现为大市值上市公司继续领跑M&A，工业M&A的主流地位更加稳固，新兴产业和传统产业的M&A业务齐头并进。

1。大市值上市公司继续在并购中占据领先地位。

2023年a股上市公司共发起4183起资产收购交易。统计显示，2023年a股市值超过100亿元的上市公司发起资产收购交易1608起，占上市公司资产收购交易总数的38.44%。市值在50亿元至100亿元之间的上市公司发起的资产购买交易数量为968笔，占上市公司资产购买交易数量的23.14%。

从交易规模来看，市值超过100亿元的上市公司遥遥领先。2023年，市值超过100亿元的上市公司收购总规模为1.36万亿元，占上市公司收购总资产的76.32%；市值在50亿元至100亿元的上市公司合计收购规模为2355.47亿元，占上市公司收购资产规模的13.18%。无论收购数量或规模如何，具有强大整合和收购能力的大型上市公司多年来一直是a股M&A市场不可动摇的“主力军”。

值得注意的是，上述1，608起资产收购由765家市值超过100亿元的上市公司发起，占2023年1月1日上市公司总数的14%，即占a股14%的上市公司收购规模已占上市公司收购资产总额的76.32%，a股M&A市场已呈现出与欧美不同的“二八分化”趋势。

2。产业并购的主流地位越来越稳固。

在经历了前几年频繁跨界并购的惨痛教训后，近年来产业并购的概念逐渐渗透到市场中，占比显著提升。从交易目的来看，2023年上市公司89起重大资产收购交易中，以产业并购为目的的交易有73起（含同行业及上下游相关并购），占比82.02%，为2019年以来最高，表明产业并购的主流地位更加稳固。

3。新兴产业与传统产业齐头并进。

基于对a股上市公司2023年进行的6，325笔M&A交易（包括资产收购、资产出售和上市公司股份变动）的综合统计发现，新兴行业和高景气度传统行业的M&A活动显著活跃。其中，生物医药行业上市公司M&A交易最频繁，已连续四年位居行业第一；机械设备、电子、基础化工和电力设备等成熟行业上市公司的M&A整合非常活跃，其次是计算机和汽车等高景气行业的上市公司。

（2）a股M&A市场综合指数下跌。

尽管上述指标表明，2023年a股M&A市场正朝着更健康、更理性的方向发展，但仍有一些核心指标不尽如人意，M&A市场仍存在一些亟待解决的顽疾。

1。a股并购重组的总数和规模双双下降。

2023年，a股上市公司进行的M&A交易数量共计6，325笔，与2022年同期相比下降约9%。其中，披露交易金额的M&A交易有5101笔，总交易规模约为2.39万亿元，较2022年同期下降15%。

从各类M&A交易规模来看，2023年也将出现不同程度的下滑。2023年披露交易金额的a股上市公司资产收购规模合计1.79万亿元，较上年同期下降17.44%；已披露交易金额的上市公司出售资产合计3017.25亿元，较上年同期下降3.78%；上市公司披露的股份变动规模合计2992.55亿元，较上年同期下降10.53%。

2023年，a股上市公司发起的构成重大资产收购的交易数量和金额也进一步下降。2023年a股上市公司发起的重大资产收购共89起，与2022年同期相比下降18.35%，创下2015年以来的最低值。其中披露交易金额的重大资产收购交易共53起，交易金额合计1115.05亿元，平均交易金额21亿元，较去年同期分别下降57%和52%，均创2015年以来最低值。

2。保护“壳”成为破产重整的主要目标。

据统计，2023年共有15家上市公司被法院受理并执行。从时间上看，2023年6月至11月有15家上市公司的破产重整申请被法院受理，最终执行时间集中在12月20日至30日。“卡点”实施完毕或为完善2023年财务报表，从而摆脱退市危机，实现“保壳”。

从上市公司资产质量分析中我们发现，有14家上市公司因资不抵债触及财务类退市指标被实施退市风险警示，主营业务规模和盈利能力大幅缩水，均将破产重整视为保壳的最后一根“救命稻草”。从投资者类型来看，15家上市公司在破产重整过程中引入的外部投资者以财务投资者为主。*ST正邦引入产业背景明显的外部投资者双胞胎集团的案例并不多见，部分上市公司的破产重整已经偏离了产业发展的初衷。

3。M&A在年度牛市中的驱动力不足。

为了考察并购重组对上市公司股价的影响，我们特意统计了2023年初至年底沪深两市涨幅最大的20家上市公司，并逐一分析了其股价上涨的基本面，发现热点题材是这些股票持续上涨的主要动力。虽然在涨幅最大的20家上市公司中，有4家公司在2023年进行了大幅并购，但进一步分析表明，并购并未在短时间内实质性提高这4家上市公司的产业竞争力或盈利能力，股价上涨的主要原因是上市公司通过并购涉及了更具吸引力的热点题材。例如，由于拟收购公司涉及计算租赁等当前市场最热门的概念，股价多次拉升多个涨停板，但收购标的的税后利润仅为上市公司自身利润规模的10%左右，并未实质性提升上市公司的整体盈利能力。

4。“甲控甲”大幅缩水。

一家市值较大的a股上市公司收购并控制另一家市值相对较小的上市公司，就是市场上所谓的“A控A”。目前，在国内产业M&A市场中，“A控A”是市场化程度最高、最能体现国内资本市场产业整合功能的标志性指标。不过，统计数据显示，2023年a股上市公司首次披露“A控A”的案例仅有2例，较过去三年明显减少。

导致2023年M&A市场出现上述情况的深层次原因中，除了宏观经济下行压力较大、收购方观望情绪较重等外部因素外，还有证券市场自身的两个因素:一是上市公司和PE机构对通过IPO退出仍抱有较高的估值预期，不愿意接受M&A市场相对较低的估值水平；二是2023年a股二级市场整体呈现结构性行情，大盘股大幅调整。而小盘股和绩差股受IPO节奏放缓和借壳上市预期增强影响，股价较为坚挺，“A控A”性价比明显下降。

第二，新政对M&A市场的影响

为进一步促进M&A和重组市场健康发展，2024年以来，监管部门密集出台多项鼓励上市公司并购重组的新政策，包括召开专题座谈会、发布专项意见等。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险促进资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”）及其配套政策再次肯定和强化了上述并购重组新政。

综上所述，2024年以来的并购重组新政主要包括以下内容:一是提高重组估值的包容性，适当提高轻资产和高新技术企业的估值水平；二是适度放宽重组标的业绩承诺的强制性要求，在降低资产出售方后续业绩承诺风险的同时，加快并购后的整合进度，因为资产出售方在承担业绩承诺责任的情况下必然会要求后续经营的独立性，这不利于收购方对标的资产的快速整合；三是对大市值公司实施“快速审查”，鼓励行业龙头和“两创”公司高效收购优质资产；四是支持上市公司之间的吸收合并，使上市公司之间的吸收合并成为上市公司退出市场的重要渠道；五是鼓励使用定向可转债等新型支付工具进行并购重组；六是加强“借壳上市”监管，进一步降低“壳”价值，打击“空壳公司”炒作行为；第七，严格监管盲目跨境并购。

与以往的并购重组政策相比，本次并购重组新政有以下两个鲜明特点:一是明确鼓励产业并购，特别是那些处于行业领先地位的大公司通过并购重组进一步巩固行业地位；二是旗帜鲜明地表示严格监管“借壳上市”和盲目跨界并购，坚决打击“保壳”炒作。这是监管部门首次明确提出在鼓励上市公司进行产业重组的同时遏制“借壳上市”和盲目跨境并购，这具有重要意义，无论从短期还是长期来看，都将对M&A市场产生重大影响:

（1）对M&A市场的短期影响

一方面，M&A重组新政提出加强“借壳上市”监管，进一步降低“壳”价值，打击“壳公司”投机行为，这将精准打击a股市场长期存在的绩差股和小盘股股价虚高现象。未来，随着中小上市公司附加的“壳价值”逐渐降低，二级市场的股价将越来越多地反映上市公司的真实资产和产业价值。一些具有一定市场竞争力和资产质量的中小上市公司将成为很好的并购标的，成为行业龙头上市公司的并购标的。预计2024年“A控A”交易数量将反弹并趋于正常。

另一方面，M&A重组新政中的一系列鼓励性政策将进一步激发大市值或细分行业龙头上市公司的M&A潜力，发挥产业链链长作用，获取和整合更多项目资源，为更多PE投资机构提供退出渠道。

（2）对M&A市场的长期影响

新政对M&A市场的长期影响主要体现在M&A新政的稳定实施必将导致IPO市场的估值预期回归合理水平，并逐步消除通过IPO退出的私募股权和其他机构投资者与M&A之间的估值差异..

在海外成熟市场，PE机构投资的项目约80%通过并购退出，不到20%通过IPO退出。然而，在国内市场，IPO一直是PE等机构的优先退出渠道，M&A退出只是一种辅助手段。造成上述现象的根本原因是中小公司IPO定价市盈率较高，PE等机构通过IPO退出的预期市盈率远高于上市公司在并购时给出的预期市盈率。中小上市公司IPO定价获得较高市盈率的一个重要因素是中小盘股和绩差股所拥有的“壳资源”的长期价值。由于许多缺乏盈利能力的业绩不佳的中小公司可以拥有数十亿元的市值，因此没有历史负担且具有一定盈利能力的中小新股公司的估值自然会更高。即使新股发行的市盈率在IPO过程中被下调，也会在上市首日的涨幅中得到反映。

如果M&A和重组新政逐步实施，小盘股和绩差股的二级市场价格将逐步趋于其内在价值，那么中小盘股的价格参考体系将失去作用，新股价格将更多地根据上市公司的盈利能力来确定，这将缓解a股市场长期以来发行的新股市盈率高的现象。同时，当中小公司IPO估值水平接近M&A市场时，上市公司及其PE机构选择通过M&A渠道退出的积极性将显著提高。因为收购方作为行业龙头或链主，往往可以给目标公司提供产业赋能，有望打出1+1》；2、这些都是IPO所不具备的优势。

统计数据显示，2020年以来，随着上市公司总数的增加，IPO的估值优势被不断削弱。我们以2020年全部完成首次公开发行并具备并购退出条件的105家上市公司为样本，对其连续三年的估值进行跟踪分析。结果显示，上述样本中的105家上市公司在2020年上市首日仅1家市值低于30亿元，但截至2024年2月29日，上述样本中超过一半的上市公司市值低于30亿元，且整体估值水平已连降三年。因此，只要M&A新政和重组中进一步降低“壳”资源价值的政策措施逐步到位，两种退出路径的估值差异将逐步缩小，M&A可能成为PE机构的首选退出渠道。

三是并购重组新政对资本市场整体生态的积极影响

M&A重组新政不仅将对上市公司M&A和重组产生深远影响，还将优化中国资本市场的整体生态，使国内资本市场一些长期存在的深层次矛盾得到有效解决，为实现中国资本市场2035年远景目标创造良好的市场环境。具体影响可以体现在以下几个方面:

（1）退市制度实施难度有望降低。

M&A重组新政提出的严格监管“借壳上市”和盲目跨界并购等措施将精准打击长期存在的绩差股和小盘股现象。未来，绩差股和小盘股既不能通过卖壳一次性获得巨额利润，也不能通过涉及热点题材获得市场投资者的关注。随着股价逐渐回归基本面，当这些上市公司的大股东无法再通过“壳资源”投机获得巨额利润时，他们保壳的意愿将不会那么强烈，退市制度的实施将比以前更加顺利。

（二）机构投资者获得更大市场空

随着绩差股和小盘股的二级市场价格回归内在价值，以及退市机制的正常运行，价值投资理念将成为中国资本市场的主流，投机行为将逐渐被边缘化，这将使有业绩支撑的优质公司得到资金的长期关注，从而出现量价齐升的局面。同时，投研能力突出、内部治理规范的机构投资者的市场表现将远超普通投资者，从而获得更大的市场话语权和交易份额。

（三）建立新股发行市场化约束机制。

随着并购重组新政逐步消除依附于小盘股和绩差股的数十亿元所谓“壳价值”，新股定价将逐步回归其固有的产业价值，新股不败神话将告一段落，新股发行的市场化约束机制将逐步建立，国内保荐机构的主要职责将从目前的“材料生产和公关”转变为“新股定价和销售”，与国际投行的关系将逐步建立。此外，一旦IPO的市场化约束机制建立起来，就不需要控制IPO发行节奏。因为，在二级市场低迷的情况下，投资者认购新股的热情自然下降，新股发行的难度也相应增加。那些不急于筹集资金的发行人将自愿推迟或取消上市进度。如此一来，长期困扰a股市场的IPO“暂停再重启”怪圈有望被打破，a股上市公司的IPO预期也能更加稳定，国内优质上市资源无需再赴海外上市

（4）大大缓解大股东减持带来的市场困扰。

上市公司大股东清仓减持一直是中小投资者极为反感的问题之一。因此，监管部门接连制定多项新规限制上市公司大股东减持。海外成熟市场大佬普遍存在的股东减持行为空之所以成为a股市场的矛盾焦点，还在于a股上市公司的定价机制没有完全实现市场化。历史上曾出现过一些上市公司大股东把上市公司经营得一塌糊涂的所谓“壳资源费”，甚至在恶意拿出空上市公司的情况下，还可以通过概念炒作高价减持股份或通过转让上市公司控股权获得数十亿元的收益。新的并购重组政策直接阻断了小盘股和绩差股大股东获取不当利润的渠道，当市场不再给予小盘股和绩差股过度溢价时，这些上市公司的大股东也不会那么迫切地减持。

总之，随着上述多方位合并重组带来的积极效应，a股上市公司有望出现一批可持续发展的蓝筹公司或细分行业龙头公司，这些优质上市公司盈利能力的稳步提升有望带动大盘指数继续走强。

第四，完善并购政策建议

M&A和重组的新政策具有很强的针对性。由于资本市场的参与者众多，市场上所有参与者的利益非常不同。为确保M&A和重组市场健康稳定发展，需要在以下四个方面进行补充和完善:

（1）明确“借壳上市”的监管红线

为进一步降低小盘股和绩差股的炒作预期，同时给部分具有产业M&A价值的小盘股一个理想的“出路”，建议监管部门尽快明确“借壳上市”的差异化监管红线:若重组标的与上市公司现有业务无产业关联，或上市公司现有业务存在实质性置入，可认为重组行为实质是规避IPO监管，应予以限制；如果重组标的与上市公司现有业务相关并具有产业协同效应，且重组标的符合IPO文件规定的法律标准，则应予以鼓励。

（二）明确国有资本参与上市公司并购重组的底线。

由于长期的历史原因，许多中小投资者将各级地方政府视为上市公司陷入困境后的最后拯救者，因此地方政府对上市公司并购重组的态度也将影响中小投资者能否形成理性的投资预期。为实现监管协同，应明确国有资本参与上市公司并购重组的底线:一是IPO监管政策是证券市场的基础性制度，国资平台下的优质资产应优先以IPO为主渠道实现证券化；二是立足区域经济、产业和社会发展需要，推动国有资本布局优化，避免以规避退市为目的向上市公司注入优质国有资产，甚至直接给予巨额财政补贴，进一步落实“所有公司都应退”的退市监管原则。

（3）优化上市公司破产重整制度

近年来，一些上市公司破产重整的主要目标是帮助大股东保壳，避免上市公司被迫退市。许多实施破产重整的上市公司缺乏明显的产业价值。参与上市公司破产重整的各级司法工作者要提高政治站位，从完善资本市场制度的大局考虑，充分认识到强制退市制度与IPO制度一样是证券市场的基础性制度。没有平稳的退市制度，就没有可持续发展的全面注册制。在通过破产重整制度保护有前景的上市公司的同时，完善退市机制，推进资本市场制度建设。

（4）严格追究虚假并购的法律责任。

在a股历史上，上市公司或其实际控制人为配合庄家炒作股票而故意披露虚假并购重组信息，损害中小股东利益的案例屡见不鲜。然而，事件曝光后，他们大多以信息披露违规或虚假陈述的名义被追究责任。但是，以信息披露违规或虚假陈述的名义追究当事人的责任是不够的。因此，应尽快修改刑法或出台司法解释，适当扩大财务造假犯罪的覆盖范围，将少数严重恶意和虚假并购纳入其中，以提高法律威慑力，遏制虚假并购的发生。

（作者就职于美联储证券股份有限公司）

（文章来源:上海证券报）