张明是中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事长。
注:本文发表于《经济社会制度比较》2024年第3期。转载请注明出处。为方便阅读，省略了脚注和参考文献。全文请参考中国知网。
摘要:资产负债表衰退理论认为，当资产价格暴跌时，私人部门的资产负债表将恶化，后者将转向追求负债最小化，从而导致持久的经济衰退。美国和日本都经历了资产负债表衰退。防止中国陷入资产负债表衰退是经济金融体系平稳运行和经济社会高质量发展的重要保障。本文将厘清资产负债表衰退的理论脉络，梳理学术界关于资产负债表衰退的争论，总结学术界的最新研究成果，并为中国防范资产负债表衰退提出政策建议。
一、导言
2023年6月，野村综合研究所首席经济学家顾朝明在东吴证券-香港策略研究所用资产负债表衰退理论解释了日本“失去的三十年”，并认为中国正面临资产负债表衰退的风险。一石激起千层浪，资产负债表衰退理论再次成为国内研究的热点。
资产负债表衰退是指在资产价格泡沫暴跌后，私人部门因资产负债表受损而抑制消费和投资，并加速偿还债务，从而导致国民经济持续衰退。与一般的经济周期波动相比，资产负债表衰退的影响范围更广、损害程度更大、持续时间更长。
美国1929年至1933年的大萧条和日本90年代的经济衰退都是资产负债表衰退的典型案例。大萧条期间，美国GDP总量较危机前减少近三分之一，投资规模减少90%（刘哲西等，2016）。泡沫经济破灭后，日本陷入了“失去的30年”。
当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，这也是经济运行中问题暴露和风险容易积累的阶段。适逢世界正处于百年未有之大变局，逆全球化思潮抬头，地缘政治冲突加剧。研究资产负债表衰退理论并借鉴国际经验对中国具有重要的现实意义。
文章结构如下:第二部分分析了资产负债表衰退的定义、理论发展、运行机制、对策、理论创新和理论不足。第三部分梳理了学术界关于资产负债表衰退是否是日本经济长期衰退的根本原因的争论。第四部分回顾了学术界关于中国是否面临资产负债表衰退风险的讨论。第五部分是结论和政策建议。
第二，资产负债表衰退的理论背景
（1）定义和理论发展
资产负债表反映了企业在会计期末的资产、负债和所有者权益情况，常用于分析企业的微观活动。然而，在1996年发表的论文《货币、金融和国家决策:一种综合方法》中，美国学者戈德利将资产负债表与宏观经济分析相结合，提出了宏观经济学的会计基础，这被认为是后凯恩斯主义现代货币理论的分析方法（李翀，2023）。1997年，洪欣和摩尔首次将资产负债表衰退理论引入信贷周期模型，分析信贷约束变化对债务扩张的影响，从而解释经济发展中的“小冲击、大周期”现象（Kiyotaki &: Moore，1997）。2003年，顾朝明系统地提出了“资产负债表衰退”理论，并用它来解释日本泡沫经济破裂后经济低增长的现象。
根据这一理论，资产价格暴跌后，市场主体持有的资产严重缩水。大多数企业将经营目标从利润最大化转变为债务最小化，这导致了大规模和长期的去杠杆行为，导致实体经济持续低迷。
二、运行机制与对策
资产负债表衰退的运行机制如下:
首先，在经济正常运行阶段，随着良好的预期和信心，私营部门将增加其债务和投资。一旦信心过度，就会导致债务规模过大和对回报率不切实际的幻想，从而催生资产泡沫。
其次，资产泡沫一旦被刺破，资产价格将严重缩水，但由于债务水平保持不变，这将导致企业权益受到侵蚀，最终陷入资不抵债的境地。
第三，尽管资产负债表遭到破坏，但企业的经营状况仍然良好，能够产生正常的现金流。为了改善财务状况和保持良好的声誉，企业开始修复资产负债表，并将经营现金流用于偿还债务而不是扩大生产，这意味着企业的目标从正常状态下的利润最大化转变为负债最小化（顾朝明，2016）。
最后，居民和企业集体减少消费和投资，导致社会信贷需求减少，货币政策逐渐失效，经济资产负债表衰退。直到微观主体的资产负债表得到修复，经济才会恢复正常。
为使经济走出资产负债表衰退，政府应使用财政政策工具而不是货币政策工具（顾朝明，2016）。
当资产负债表下降时，即使政策利率降低，市场流动性充裕，企业也不会借贷增加投资。这意味着货币政策的传导机制已经基本失灵。
相反，扩张性财政政策可以弥补企业偿还债务造成的总需求缺口。例如，政府可以通过发行政府债券来接管私营部门的闲置储蓄。再比如，从增加有效需求的角度来看，增加财政支出比减税更有效（张明，2023）。增加财政支出可以有效促进私人部门的运营，直接弥补总需求缺口。相比之下，减税无法通过刺激企业投资来增加总需求。此外，居民部门减税节省的资金也可能用于储蓄而不是消费。
（3）理论创新
顾朝明借鉴中国传统文化，创新性地将“阴”和“阳”的概念融入资产负债表衰退理论。当经济处于“负面”状态时，由于资产价格缩水和资产负债表受损，企业专注于偿还债务，业务目标是尽可能减少负债。当所有企业都采取债务最小化策略时，将导致宏观层面的合成谬误，导致经济萧条。
当经济处于“积极”状态时，企业拥有健康的资产负债表，以利润最大化为目标，愿意承担更多风险，并通过借贷扩大投资，因此市场贷款需求强劲，货币政策对经济的调节作用显著（顾朝明，2016）。
（4）资产负债表衰退理论与传统衰退理论的关系
在资产负债表衰退提出之前，凯恩斯的有效需求不足理论和费雪的债务-通货紧缩理论被认为是解释经济萧条的主要理论。有效需求不足理论提出了应对衰退的宏观政策，但它没有解释经济衰退的深层原因。债务-通货紧缩理论发现了经济衰退的关键因素，但没有提出正确的政策建议（顾朝明，2016）。资产负债表衰退理论在一定程度上结合了上述两种衰退理论。
1。资产负债表衰退理论与债务-通货紧缩理论的关系
费雪通过分析美国的大萧条，创立了债务-通缩理论。当企业债务过高时，如果政策收紧或出现不利影响，资产价格将缩水，这将迫使企业低价出售其资产以偿还债务，这将导致货币流通速度下降和价格水平下降。随后，企业净资产值进一步下降，通缩压力和实际债务增加。实际债务的增加导致企业投资意愿的持续下降，这进一步降低了总需求，而后者又会导致价格水平的进一步下降，最终形成高债务和通货紧缩的恶性循环（Fisher，1932）。
债务-通缩理论找到了大衰退的根本原因，即企业持续偿还债务（顾朝明，2016）。该理论抓住了两个核心变量——过度债务和通缩。当过度债务或通货紧缩单独发生时，不会对经济造成过度伤害，但当它们结合在一起时，将对经济造成严重损害。
债务-通货紧缩理论和资产负债表衰退理论都涉及通货紧缩，但两者之间的因果关系完全不同:债务-通货紧缩理论认为通货紧缩是经济衰退的主要驱动力，而资产负债表衰退理论认为通货紧缩是经济衰退的结果而不是原因（顾朝明，2016）。
两种理论在政策建议方面存在显著差异（顾朝明，2016）。费雪主张使用货币政策，依靠宽松的货币政策实现再通胀，从而消除过度负债和通货紧缩的恶性循环（费雪，1933）。顾朝明认为，由于企业的经营目标变成了尽量减少负债，即使货币政策极度宽松，企业仍然没有借贷的动力。相反，积极的财政政策可以弥补资产负债表下降带来的有效需求缺口，维持资产价格稳定，并协助私人部门修复资产负债表（顾朝明，2016）。
2。资产负债表衰退理论与有效需求不足理论的关系
凯恩斯认为，政府需要使用扩张性财政政策来弥补社会总需求的不足（凯恩斯，2009）。顾朝明认为，凯恩斯给出了应对经济衰退的正确建议，但未能解释总需求不足的根本原因（顾朝明，2016）。
一方面，凯恩斯没有将私人部门的资产负债表纳入其理论体系，其理论完全继承了古典经济学派企业利润最大化的理论前提。另一方面，凯恩斯没有解释为什么资本的边际效率会突然崩溃。
顾朝明认为，企业债务最小化是凯恩斯经济理论始终忽视的微观基础。如果将资产负债表衰退理论融入凯恩斯的总需求不足理论框架，则可以从微观层面解释资产价格萎缩后经济发展停滞和货币政策失灵的现象（顾朝明，2016）。
⑤理论缺陷
资产负债表衰退理论提供了一个从微观主体角度分析经济衰退原因的简明模型。尽管这一理论对经济衰退有很强的解释力，但它仍然存在以下缺陷，因此很难成为主流宏观经济学认可的严谨经济理论。
首先，它缺乏微观经济学的理论基础。该理论根据经济的不同运行状态将经济分为“阴”和“阳”。当企业处于“阴”状态时，目标函数将转化为债务最小化。然而，目标函数的变化并不符合传统经济学的要求。事实上，当企业面临过度负债时，利润最大化的结果是减少债务和投资（Myers，1977）。换句话说，当企业过度负债时，不是目标函数的变化，而是约束条件的变化。
二是缺乏微观事实基础。顾朝明认为，在资产负债表衰退阶段，日本企业仍保持正常运营，仍能产生利润。但对于经营良好的企业来说，理性的选择应该是借钱扩大生产，产生更多的利润以缩短债务偿还周期。此外，顾朝明并未提供日本企业盈利能力良好的证据。在经济衰退期间，日本政府补贴和银行贷款催生了大量僵尸企业（Caballero et al .，2008）。这些僵尸企业生产效率低下，对日本经济发展造成了不利影响。
三是有宏大叙事倾向。这一理论试图利用资产负债表恶化这一单一因素来解释日本经济的长期停滞，但事实是日本在经济停滞期间仍然面临人口老龄化、家庭规模下降和国际竞争加剧等问题。
第三，资产负债表衰退理论能否很好地解释日本“失去的三十年”？
（1）认为资产负债表衰退理论适用于日本
许多学者认为，资产负债表衰退理论可以很好地解释日本“失去的三十年”（谭亚如，庞德良，2018；张涛等人，2022年；金一，2022年；杨晓军等2015；尹中立，2012年）。这一理论之所以有生命力，是因为在日本“失去的三十年”期间，有一系列与资产负债表下降相一致的特征性事实:
首先，日本在经济衰退前存在资产价格泡沫。广场协议签署后，日元大幅升值，国际资本迅速涌入日本股市和楼市，推高了国内资产价格。同时，央行实施的宽松货币政策加剧了资产价格泡沫。
其次，资产泡沫破裂导致资产价格快速下跌。自1989年以来，日本银行不断提高政策利率。1991年，房地产市场泡沫被戳破，日本各地的房地产价格开始迅速下跌。与此同时，日本政府颁布了“地价税”政策，这使得日本房地产开启了漫长的下跌之路。
第三，资产缩水和负债僵化导致日本私营部门资产负债表迅速恶化（张涛等人，2022年）。就资产端而言，资产泡沫破裂后，日本房地产、股票等资产价格暴跌，企业和居民持有的资产价值严重缩水。就债务而言，本币债务负担没有太大变化，日元贬值导致外币债务负担增加（张涛等人，2022年）。以上两个原因导致企业和家庭资产负债表进一步恶化。
第四，私人部门资产负债表的恶化导致需求下降和借贷意愿不足（顾朝明，2016）。随着日本企业的资产负债表持续恶化，企业已将经营目标转变为最大限度地减少负债，借贷意愿大幅下降。自1990年以来，企业筹资规模逐年下降。到1998年，日本企业部门首次成为净储蓄者，即企业继续用运营资金偿还债务，并停止从私营部门吸收资金（顾朝明，2016）。
第五，货币政策失效，陷入流动性陷阱。克鲁格曼认为，日本在“失去的30年”期间陷入了流动性陷阱（吉野·直子、塔希扎德-赫萨里，2016年）。日本银行自1991年以来不断降低贷款利率，但收效甚微，日本企业的资本借贷需求并未增加。研究表明，日本的货币乘数在经济衰退期间持续降低，从1990年之前的约12倍降至2004年的6.33倍的底部（谭雅如，庞德良，2018）。
第六，政府采用积极的财政政策避免经济衰退加深。在资产泡沫破裂后的10多年里，日本政府的支出高达140万亿日元，成功抵御了经济衰退带来的更大危害（顾朝明，2016）。据估计，如果日本政府不增加支出，日本的GDP将减少2000万亿日元，人均收入将回落到1985年的水平（杨晓军等，2015）。
（2）资产负债表衰退理论不适用于日本的观点
一些学者认为，日本在“失去的三十年”期间的表现并不完全符合“资产负债表衰退”理论的演化逻辑。例如，一些学者通过实证分析指出，日本衰退的原因是垂直的IS曲线，而不是平坦的LM曲线（吉野·直子，塔希扎德-赫萨里，2016年）。换句话说，日本的衰退面临的是结构性问题，而不是资产负债表衰退导致的流动性陷阱。因此，这些学者认为日本衰落还有其他原因，主要包括:
第一，产业升级失败。二战后，政府主导的经济发展模式在日本经济腾飞中发挥了重要作用。然而，20世纪90年代以后，日本的传统产业发展遇到瓶颈，未能在原有产业的基础上实现技术创新和产业升级，这是日本经济长期停滞的深层次原因之一（左凯和魏京夫，2003）。朱尔谦和宋顺峰（2019）的实证分析指出，在1990-2007年期间，技术进步对日本经济的贡献为负，特别是在1990-1995年期间，技术进步的贡献持续下降。缺乏创新是日本经济长期停滞的重要原因。
第二，人口老龄化。日本经济衰退的主要原因是人口老龄化和劳动年龄人口的快速下降（吉野·直子，塔希扎德-赫萨里，2016年）。一方面，日本是世界上老龄化率最高的国家之一，但日本法定退休年龄为60岁，这使得大多数老年人无法进入劳动力市场，减少了日本劳动力的供应。另一方面，人口老龄化也迫使政府逐年增加社会保障福利支出，这使得政府无法将更多资金用于扩大有效需求的建设性支出。
三是财政政策效率下降。1990年，日本政府采取扩张性财政政策，增加公共投资以促进经济发展。但当时日本国内基础设施建设相对完善，公共投资乘数效应降低，无法有效拉动经济增长。原因是当时政府在农村地区投入了大量资金，因为基础设施投资对农村地区的影响远不如城市，这导致了公共投资的低效率配置，未能有效促进GDP增长（吉野&:坂口原，2002）。此外，公共投资更集中于农村地区和农业生产部门，导致投资乘数急剧下降（吉野等人，1998年），公共投资对日本经济的拉动作用正在逐渐减弱。
第四，资本积累不足。实证分析表明，在1990年至2007年期间，除个别年份外，资本积累对日本经济增长的贡献为负，即资本积累拖累了经济增长。储蓄率不足、财政资金不切实际、市场缺乏投资机会是资本积累不足的主要原因（朱尔谦、宋顺峰，2019）。首先，金融市场不景气和储蓄率下降限制了资金来源。其次，金融与实体的分离使得资本难以积累。最后，创新不足导致市场投资机会减少。
第五，政策扭曲导致的资源错配。日本政府长期实施的扭曲的经济政策导致了投资和资源配置的低效率，这是日本经济长期衰退的根本原因（严昆，王川，2023）。例如，以低利率补贴企业是日本金融体系的重要目标之一。日本政府通过利率控制、数量控制和市场控制等手段将利率保持在较低水平。泡沫经济破灭后，日本政府继续采取这种扭曲的经济政策，继续向低效企业提供财政援助，这进一步加剧了资源错配，最终导致市场上出现大量僵尸企业，从而导致日本全要素生产率下降（Hayashi &；普雷斯科特，2002年）。
第四，中国经济是否面临资产负债表衰退？
（1）资产负债表衰退理论适用于中国的观点。
有学者认为资产负债表衰退理论同样适用于中国。目前，该领域主要有两种观点:
一种观点认为，中国出现了资产负债表衰退，但没有出现系统性、大规模和持续的衰退。例如，2001年后，中国股市连续四年下跌，导致中国出现小规模资产负债表衰退。之所以说是小规模衰退，主要有两个原因:一是当时资产价格的下跌仅限于股票市场，因为房地产发展还处于起步阶段，股票市场的下跌并没有引起房地产价格的快速下跌；第二，当时中国股市市值仅占GDP的15%左右，大部分企业和居民没有参与股票投资。因此，这种小规模的资产负债表衰退只会对证券公司产生较大影响，但对居民和其他部门的影响较小（尹中立，2012；闫波，2013）。再比如，研究显示，2012年中国经历了资产负债表衰退，当时居民收入没有下降，但消费水平明显下降。这种资产负债表衰退并没有导致中国经济的实质性衰退，只是导致了经济增长的下降（廖宗奎，2012）。
另一种观点认为，中国没有经历资产负债表衰退，但中国目前的情况与日本上世纪90年代的情况非常相似。如果资产泡沫破裂，中国未来将陷入资产负债表衰退。中国资产负债表衰退的风险主要源于以下特征:
首先，中国房地产价格的走势与上世纪90年代的日本非常相似。日本资产负债表衰退的起点是资产价格的崩溃，其中房地产泡沫的破裂是关键因素。中国目前的房价走势与上世纪90年代的日本非常相似。尹中立（2012）认为，在宽松的货币政策时期，如果过多的银行信贷进入房地产市场并进行投机活动，将产生资产泡沫。一旦信贷和货币政策收紧，资产价格就会下跌，这将导致个人、企业甚至政府部门的资金链断裂，最终导致中国的资产负债表衰退。
第二，中国企业对资金和贷款的需求正在萎缩，这与日本经济衰退期间的情况类似。在日本经济衰退期间，企业贷款需求不断减少，企业部门不断偿还债务并增加储蓄，居民部门也在增加储蓄，这导致正常经济运行失败。目前，中国也面临着与日本类似的问题。自2015年以来，中国企业的借贷意愿一直在减弱，2020年以来这一问题有所加剧。然而，由于中国政府不断增加借贷，抵消了企业借贷消失的负面影响，因此中国的资产价格没有大幅缩水。企业借贷意愿的消失是资产负债表衰退的重要标志之一，这意味着中国未来可能面临资产负债表衰退的风险。
第三，中国和上世纪90年代的日本一样，面临着严峻的人口老龄化问题。与资产负债表衰退时期的日本相比，中国现在面临着更严重的人口老龄化问题。日本于1994年进入深度老龄化社会。当时，日本已进入发达经济体，人均国内生产总值达到39933美元。中国在2021年进入深度老龄化社会，但人均GDP仅为12556美元，未达到发达国家水平。“未富先老”现象加剧了学者们对中国资产负债表衰退的担忧。
第四，中国债务风险加剧。从全球范围来看，我国宏观杠杆率目前处于全球较高水平。《中国金融稳定报告（2022）》数据显示，2021年末，美国、日本和欧元区宏观杠杆率分别为280.8%、419.9%和279.4%，而同期我国杠杆率为272.5%，已接近发达国家水平。国家金融与发展实验室数据显示，2023年二季度我国宏观杠杆率由一季度末的281.8%上升至283.9%。宏观杠杆率高企且不断上升，这加大了中国经济陷入资产负债表衰退的风险。
（2）资产负债表衰退理论不适用于中国的观点。
许多学者认为中国经济与日本经济存在实质性差异，中国不存在资产负债表衰退的典型特征（卢伟，许，2023；罗志恒和马，2023年；张明，2023年）。其要点如下:
首先，中日两国经济处于不同的经济发展阶段（卢伟和徐，2023）。在经济衰退之前，日本经历了1956年至1973年的高速增长期和1974年至1991年的中高速增长期，这导致日本的发展逐渐收缩空。1992年，日本的人均GDP以现值美元计算超过了美国。然而，中国刚刚开始中高速增长模式，人均GDP与美国仍有一定差距，这意味着中国与日本相比具有更明显的后发优势和更强的经济增长潜在动能。
其次，与衰退中的日本相比，中国具有明显的创新优势。日本的全要素生产率在20世纪60年代开始快速增长，并在1990年达到峰值，然后陷入停滞阶段。20世纪80年代，日本全要素生产率相当于美国的70%，而2019年中国全要素生产率仅为美国的40.4%，这表明中国仍有很大的发展空。中国强大的“工程师红利”也将有助于推动全要素生产率的进一步增长。此外，中国拥有巨大的市场规模，这使我们能够通过发挥规模经济效应更好地增强我们的创新和发展优势。
第三，中国内需潜力更强。一方面，中国是世界上唯一拥有联合国产业分类中所有工业门类的国家。全产业链的规模经济优势使中国所有产业都具有较高的效率优势，这表明中国具有强大的内需潜力和经济深度。另一方面，尽管中国已步入老龄化社会，但中国在劳动力总量上具有绝对优势（李安平，罗丹，2023），这也为中国经济发展提供了强大的内需潜力和要素保障。
第四，中日两国的制度存在巨大差异。从制度上看，中国是大政府、大市场，日本是小政府、中市场。具体来说，与日本政府相比，中国政府具有更强的组织力和引导产业发展的能力。例如，日本经济在新冠肺炎疫情期间表现不佳。相反，中国政府依靠其强大的监管能力避免了新冠肺炎疫情期间经济增长的迅速下滑。
第五，中国的货币政策和财政政策更加独立，空规模更大。在货币政策方面，自1999年以来，日本政策利率一直在0附近窄幅波动，而中国目前的7天期逆回购政策利率为1.8%，一年期MLF利率仍为2.5%，仍足以进行货币政策调整空。就财政政策而言，早在2005年，日本政府的杠杆率就高达145.8%，而2022年中国政府部门的杠杆率仅为77.7%。这为中国政府未来控制经济提供了更多的政策工具。
第六，中国居民部门杠杆率下降的具体原因与日本不同。近年来，中国私营部门信贷需求不足的主要原因是实际利率高、预期悲观和信贷约束（罗志恒、马，2023）。中国居民部门的去杠杆主要受高资金成本和悲观预期的影响，这与日本资产负债表恶化导致的去杠杆有本质区别。
五。结论和政策建议
如上所述，资产负债表衰退理论自产生以来一直面临着巨大的争议。比如这个理论是基于现实观察的经验总结，还是严谨的经济理论？再比如这个理论是否能很好地解释日本的“失去的三十年”。另一个例子是这一理论能否很好地解释中国经济当前面临的挑战。
针对资产负债表衰退理论，笔者有三点评论。
首先，日本这样的大型经济体长期萧条的原因自然是多种多样的，不能用一个原因来概括。然而，我们不能否认资产负债表衰退思想模型的有效性。至少，在我见过的解释日本大萧条的众多理论中，这是一个非常简洁而犀利的思维模型。
其次，中国经济没有面临资产负债表衰退。首先，我们没有面临大规模资产价格泡沫的破裂，因此中国企业资产负债表的资产端没有出现巨大的财务损失，因此我们不会进入负债最小化的运营阶段；第二，中国经济尚未陷入流动性陷阱，放松货币政策以提振经济增长之间的空关系依然存在；第三，中国企业部门没有陷入旷日持久的去杠杆化过程。在一些行业中，企业融资出现萎缩，不是因为企业的需求端出现了问题，而是因为信贷供给端出现了问题（例如，房地产行业的监管限制了房地产开发商获得融资）。
第三，无论如何，顾朝明的资产负债表衰退理论提醒我们一个值得关注的潜在风险。如果我们允许房地产市场自由下跌或地方政府债务集体违约，这将导致居民部门、企业部门和金融机构的资产负债表在资产端面临重大损失，这可能导致中国特色的资产负债表衰退。然而，一旦总需求因相关实体的集体去杠杆化而持续萎缩，中国政府就必须实施宽松的财政政策，用公共需求来弥补私人需求不足造成的需求缺口。如果我们过于沉迷于平衡财政的想法或过于担心未来的政府债务问题，那么等待我们的可能是日本经济的错误。2023年7月，政治局会议宣布将调整房地产行业相关政策，并采取一揽子政策化解地方政府债务，这是一个非常正确和明智的决定。
当前，中国经济增长面临两大挑战。首先，随着人口老龄化加剧，依靠投资和出口拉动经济增长的传统模式难以为继，中国经济潜在增长率持续下降；第二，国内外不确定性增加带来的短期冲击使得中国经济增长率显著低于潜在增长率，导致持续的负产出缺口。低通胀和高失业率是负产出缺口的明显表现。
我们应该如何应对上述挑战？
一方面，中国政府必须通过启动新一轮改革开放来提振中国经济，并努力提高潜在经济增长率。相关结构性改革包括但不限于:如何坚定落实“两个毫不动摇”，鼓励民营经济发展壮大；如何促进我国各种要素的自由流动，塑造全国统一市场；如何推进教育、医疗、养老等公共服务改革，提高年轻人生育意愿；在人口数量红利下降的背景下，如何充分利用人口质量红利；如何在风险可控的前提下实现高水平对外开放？
另一方面，中国政府应该通过更具扩张性的财政和货币政策尽快消除负产出缺口。加强财政政策和货币政策的协调联动，让财政政策发挥更加积极重要的作用。2023年10月，中国政府宣布发行1万亿元国债，这使得2023年财政赤字占国内生产总值的比例上升至3.8%，这向社会发出了下一步财政政策有望进一步放松的信号，这将有助于中国经济增长率在疫情后尽快恢复到潜在增长率。
