——读《价值投资3.0:数字经济时代如何寻找百倍成长股》
早在20世纪90年代末，随着纳斯达克市场的繁荣，一些有才华的年轻人纷纷加入与互联网相关的风险投资公司，但亚当·西塞尔不为所动，决定成为一名石油和天然气投资分析师。西塞尔坚信自己是一个价值投资者，并一直痴迷于以低估值交易的旧经济公司。然而，在科技股的热潮中，西塞无疑错过了“数字革命”带来的财富。
Cisel于2003年创立引力资本管理公司，致力于为高净值个人和机构提供基金管理服务。2014年，Cisel的基金损失了4%至5%，而市场上涨了13%至14%。由于投资业绩不佳，Cisel开始反思是否应该从更注重增长的角度来看待投资。西塞选择了改变:他首先购买了谷歌的股票，然后是亚马逊、英特尔和蔡杰，直到他的投资组合中充满了“科技股”。《价值投资3.0:数字经济时代如何寻找百倍成长股》一书讲述了Cisel向“价值3.0”投资者转型探索的历程。
价值投资总是不断发展的。
价值投资3.0:本书作者Adam Cisel根据数字科技企业在业务、管理和价格方面的特点，提出了一个更适合投资数字科技股的BMP（business，management and price）选股分析框架。分析系统强调业务质量的高增长；在管理素质方面，强调财务管理和资金配置能力；在股价估值中，衡量指标更简单、更容易使用。
西塞不情愿地改变了口风。他这么做的原因和威利·萨顿抢劫银行的原因一样:钱在这里。毫无疑问，在2010年代，技术是赚钱的地方。根据Cisel的计算，自2011年以来美国股市一半的涨幅和自2016年以来约三分之二的市场涨幅来自信息技术相关行业。
技术变革正在重塑经济。10年前，全球前十大上市公司中只有两家是数字企业，但今天，数字企业占了8家。全世界的投资者都在努力理解数字时代，全世界的投资者都在思考如何在这个时代从股市中获利。在书中，西塞向价值投资之父本杰明·格拉哈姆（《价值投资1.0》）和伯克希尔哈撒韦公司董事长兼首席执行官沃伦巴菲特（《价值投资2.0》）致敬。
投资一代有新的版本，每一代都领先几十年。众所周知，上世纪20年代，格雷厄姆创新性地提出了价值投资的1.0版本，并确立了价值投资的三大要素，即“净资产清算价值”、“市场先生”和“安全边际”。他的选股分析框架基于“净资产清算价值”，主要用于选择工业生产企业。然而，格雷厄姆的方法也有局限性。格雷厄姆的方法也被称为“烟头投资”，需要不断整理和重新平衡便宜的股票，就像从路上捡起别人扔的烟头，吸两口后迅速扔掉，然后寻找新的烟头。而且，随着越来越多的人使用这种方法，其有效性正在逐渐降低。最终，正如格雷厄姆自己所说，“智慧已经被经验腐蚀了”，他沉迷于自己的方法和公式，变得越来越僵化和僵化。随着时间的推移，世界已经走出大萧条，价值投资1.0越来越不适合美国经济。二战后，美国经济变得更加稳定和繁荣。格雷厄姆的价值投资系统无法识别那些价值体现在产生大量收入流和不断增长的公司。
巴菲特开始登上历史舞台。上世纪80年代，巴菲特站在格雷厄姆的肩膀上，将价值投资升级为2.0版。他的选股分析框架是基于超级明星品牌为企业创造的超额盈利能力。巴菲特主要选择消费企业、品牌力较强的金融服务企业以及报纸、电视台等媒体企业。巴菲特在选股中强调企业要有一流的业务素质和一流的管理素质，投资者必须以合理的价格购买股票。1992年，巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司的年度报告中再次阐述了他的投资策略:“我们的股票投资策略与我们在1977年年度报告中谈到的策略没有太大变化。我们对可转让证券的选择与对一家将被收购的公司进行整体评估的方法非常相似。我们要求这个企业达到以下标准:第一，业务是我们能理解的东西；二是业务具有长期良好的发展前景；第三，由诚实正直的管理者管理；第四，可以在非常有吸引力的股价估值水平买入。”
然而，随着经济的变化和时代的发展，巴菲特的经典护城河已经越来越薄弱。他的估值框架专注于产生大量现金收入的成熟公司，未能捕捉到科技公司在数字时代创造的巨大价值。曾经，价值投资2.0在捕捉资金流向方面非常准确，但现在它无法捕捉到资金的去向。
《原理》的作者、布里奇沃特的创始人雷伊·达里奥曾说过:“进化是宇宙中最强大的力量，是唯一永恒的东西，是一切事物的推动力。”不进化就会死，价值投资也一样。基于此，Cisel继承并发扬了巴菲特的股票投资策略，针对数字科技企业在业务、管理和价格方面的特点进行了重点关注和创新，提出了更适合数字科技股的选股分析框架:BMP（business，management and price initials）选股检查表。
从格雷厄姆的价值投资1.0，到巴菲特的价值投资2.0，再到以BMP选股分析框架为核心的数字时代价值投资3.0，这符合价值投资在过去100年中不断进化以适应时代和股票市场巨大变化的总趋势。正如西塞尔在他的书中指出的那样，专业投资者和业余投资者都可以利用它来战胜数字时代的投资市场。他认为，与所有行业一样，数字科技行业也有发展规律，我们可以研究和了解这些规律并进行相应的投资。通过正确的方法，经济的剧烈变化和科技股的快速上涨不再是恐惧或困惑的理由，而是变得令人兴奋，我们将有机会从世界的变化中受益。
业务、管理，然后是价格。
股价估值是价值投资3.0相比价值投资2.0最大的升级和提升。首先，它摒弃了巴菲特使用的现金流贴现模型，采用了更简单、更容易的市盈率估值模型。第二，在计算市盈率时，没有使用企业财务报表中披露的每股收益，而是使用了企业的潜在盈利能力。第三，用未来三年的预测潜在盈利能力替换当前企业的潜在盈利能力。
作为一个针对数字科技股的BMP选股分析框架，Cisel在探索和实践的过程中继承和放弃了什么？
Cisel BMP选股分析框架继承了格雷厄姆的价值投资基本原理（价值投资1.0），但摒弃了主要基于资产价值的估值指标。总体而言，BMP选股分析框架与巴菲特的投资策略（价值投资2.0）基本一致，但在“业务质量”和“股价估值”方面，BMP选股分析框架根据数字经济时代数字科技企业的特点进行了大幅更新和升级。它体现在以下三个方面:
在第一个维度中，业务质量强调高增长。在Cisel看来，业务质量是BMP选股分析框架的核心。他主张从三个方面判断一个企业的业务是否具有高质量。一是“大市场”，即公司业务处于一个巨大且不断增长的市场；二是“份额小”，即公司业务只占据很小的市场份额；第三是“长期优势”，即公司的业务具有长期和可持续的竞争优势，这将使公司的营业收入和营业利润在未来几年继续高速增长。前两个特征赋予企业长期指数增长潜力，即“梅特卡夫定律”；第三个特征赋予企业强大的护城河。
此外，与传统经济企业相比，数字科技企业的竞争优势也具有独特性。对于传统经济企业来说，成本优势和品牌优势尤为重要。对于数字技术企业来说，平台和转换成本、先发优势和网络效应是成功企业最鲜明的特征。这些竞争优势结合在一起，使在线数字服务比线下传统服务“更快、更好、更便宜”，服务质量远远超出用户的预期。人们自然会转向数字平台提供的服务，数字科技公司自然会有更好的市场前景。
在第二个维度中，管理质量强调财务管理和资本配置能力。通过比较研究，西塞发现人们在企业中无所不为。虽然数字技术企业的主要资产是软件程序，但软件的维护和升级都依赖于优秀的软件工程师，R&D、营销和销售的各个方面也离不开优秀的员工。与传统经济企业一样，数字科技企业管理者的管理能力对企业发展至关重要。
没有哪个投资者比巴菲特更擅长评估企业管理者。“德才兼备”，简单明了的话语，让巴菲特找到了许多像大都会公司汤姆·墨菲这样的优秀企业管理者。在管理质量方面，BMP选股分析框架几乎完全延续了巴菲特的两大标准。第一，“大德忠厚”。企业管理者应该像企业主一样思考和行动，忠诚可靠，忠于股东的利益，全心全意为股东服务。第二是“大人才知道如何增值”。数字技术企业的管理者不仅要了解数字技术，而且要全面深入地了解驱动企业价值增长的关键因素，知道如何为股东赚钱并知道如何进行并购。
Cisel认为财务管理和资本配置能力对数字技术企业的管理者尤为重要。在这个高度竞争和创新的行业中，M&A是保持企业领先地位的重要手段。直接来说，M&A可以帮助企业快速获取暂时无法自主研发的新技术和新产品。在管理素质方面，BMP选股分析框架与巴菲特对企业管理者的要求本质上是一致的，但更强调财务管理和资本配置能力。
在第三个维度中，衡量指标更简单易用。西塞认为，这是与巴菲特价值投资2.0版相比，BMP选股分析框架最大的升级和改进，主要体现在三个方面的调整:
首先，放弃巴菲特使用的现金流折现模型，使用更简单易用的市盈率估值模型。在股价估值方面，巴菲特强调了现金流的折现。然而，尽管现金流贴现模型在理论上非常完整，但在细节上很难操作。与巴菲特投资的高度成熟和稳定增长的消费品企业相比，数字科技企业的业务发展太快了，更不用说在未来10年内很难预测其未来5年的业务发展。因此，Cisel在这方面做出了大胆的改变，选择使用传统的市盈率估值模型来评估数字科技企业的股价。
第二，在计算市盈率时，没有使用企业财务报表中披露的每股收益，而是使用了企业的潜在盈利能力。为了计算传统市盈率，我们使用企业财务报表中披露的上一年每股收益，或者在此基础上投资者预测下一年的每股收益。然而，无论使用哪种指标，数字科技企业的市盈率都太高了，动辄几十倍，而传统行业成熟龙头企业的市盈率一般只有十几倍。Cisel选择不在财务报表中披露每股收益，而是参考同一业务领域成熟传统企业的R&D、营销和销售费用来调整数字技术企业的财务报表，以估计其潜在盈利能力。采用这种方法的原因是，像青少年一样，数字技术企业需要不断投资于R&D、营销和销售，以支持其业务的快速发展。然而，成熟的传统企业就像几十岁的“成年人”一样，主要以稳定增长和利润最大化为目标。“你不能把苹果和橘子相提并论。要么拿苹果和苹果比较，要么拿橘子和橘子比较。”
西塞认为公平的方法是先调整再比较。我们可以自行调整数字科技企业的财务报表数据，合理评估其在R&D、营销和销售领域的投入产出比，使其与成熟的传统企业公平竞争。这样，我们可以用企业释放的潜在盈利能力来替代每股收益并重新计算市盈率，然后我们会发现数字科技企业的市盈率低得惊人。
对企业潜在盈利能力的评估并非Cisel独创。在《证券分析》中，讨论市盈率时，格雷厄姆一直不迷信企业财务报表中披露的每股收益，而是自行调整财务报表来计算企业的实际盈利能力。巴菲特对超级明星企业的分析还将财务报表中披露的每股收益替换为所有者收益，从中扣除维持企业竞争优势的必要费用，并计算其实际盈利能力。Cisel的创新之处在于扣除了R&D数字科技企业为追求高增长而在营销和销售方面的额外费用，这更符合数字科技企业的特点，也更具针对性。
第三，用未来三年的预测潜在盈利能力替换当前企业的潜在盈利能力。只看企业当前的盈利能力，很容易忽视数字科技企业的高成长性。然而，随着技术的快速发展，数字技术企业未来五年或十年的盈利能力难以预测。Cisel认为，对于一家竞争优势明显的数字科技企业来说，基本上可以推断其未来三年将继续增长，因此可以参考其过去三年或五年的营业收入增长率来计算其未来三年的销售收入。然后根据企业潜在盈利能力所能达到的营业利润率，计算出企业未来三年的每股潜在盈利能力。最后，计算企业当前股价对应的市盈率。如果市盈率水平与整个市场的市盈率水平相当，那么投资者将得到一个大便宜，这意味着您可以购买市场平均价格水平高于市场平均质量水平的优质数字科技股。
以蔡杰公司为例，西塞指出，早在2020年左右，蔡杰公司就希望在客户获取成本上每花费1美元就能获得3美元的终身价值。如果营销支出达到如此高的投入产出比，假设公司营业收入创造的净利润率为20%，那么蔡杰公司投入的每一美元营销资本支出将带来3美元的营业收入和0.6美元的净利润。1美元投资的资本回报率高达60%。显然，60%的资本回报率确实非常出色，但如此高的资本回报率无法在蔡杰公司的财务报表中反映出来。因为企业公布的财务报表仍必须按照公认会计原则编制，营销费用必须全部计入当期费用。
用BMP打破“魔法操控”心态。
笔者认为，投资者在使用BMP选股分析框架的过程中，应从三个方面破除“魔法操纵”心态:一是坚定信心，相信数字化发展的大趋势不可逆转。二是要培养良好的投资习惯，将BMP选股分析框架充分融入投资过程。第三，要主动学习和提高，扩大自己的能力圈。
西塞指出，许多人把股市想象成一个神奇的地方。事实上，股票市场相当真实，即它汇集了一批企业。随着这些上市公司的利润不断增长，其股票市值也在不断上升，这不是由任何虚幻的魔力推动的，而是由企业的实际利润增长推动的。
如何利用BMP打破股市投资的“魔法操纵”心态？在书中，西塞一再强调，投资者在使用BMP选股分析框架的过程中，要注意从三个方面打破“魔术操纵”心态。
首先，我们要坚定信心，数字化发展的大趋势不可逆转。对于投资者来说，投资数字科技股时最担心的问题是政府是否会实施反垄断措施，加强对大型数字平台企业的监管，甚至迫使它们分拆。然而，数亿用户在日常生活中使用数字产品和服务的习惯已经形成，这使得用户与数字技术企业之间的关系越来越紧密且不可逆转。因此，投资者应该坚定自己的整体投资前景。即使政府强制拆分数字平台企业，对股票投资者来说可能是件好事。拆分后，企业将释放更多的竞争活力，产生更多的利润。
其次，要培养良好的投资习惯，将BMP选股分析框架充分融入投资过程。作为长期投资者，我们应该始终把寻找优质企业放在首位。为此，投资者可以从七个方面培养良好的行为习惯:第一，迅速行动，但不急于求成。这是美国大学篮球教练约翰·伍登的一句名言，普遍适用于我们生活的方方面面，同样适用于股票投资。二是多请教、多交流、多讨论、多总结。你的财富不仅会像滚雪球一样越积越多，你的知识也会像滚雪球一样增长，你的人脉圈子也会像滚雪球一样扩大。第三，多读书，而且要大量阅读。阅读会给你带来很多投资想法，许多投资想法在你的脑海中蠢蠢欲动，这对你产生新的投资想法和充分了解你持有股票的公司非常重要。第四是利用市场先生的愚蠢进行逆向投资。第五，不要分散投资，而是集中投资。第六是找到你对投资组合中股票数量的最低接受度，从而达到你的最高投资水平。第七，长期持有股票，并随着时间的推移定期添加基金。作为长期投资者，我们应该做出稳健而有纪律的努力，识别、购买和持有优质企业的股票。
第三，要主动学习和提高，扩大自己的能力圈。年长的投资者非常了解价值投资策略和估值分析技术，但他们不了解数字技术和数字技术企业，因此他们应该寻找更多的机会并主动向年轻人学习。然而，年轻投资者在成长阶段屡遭重挫后，往往会对股市失去信心。因此，尽管年轻投资者对数字技术非常熟悉，但他们必须注意学习价值投资策略和相关知识和技能，并掌握估值分析技术和操作程序。
大多数投资圈的人都知道，英语中最贵的一句话是“这次不一样”，意思是周期总是会周而复始，均值回归是投资界颠扑不破的铁律。但西塞尔坚信“这次不同”。他认为，包括美国股市在内的主要科技股将打破以往所有的投资经验和常识。“因为永久的竞争优势是不存在的，基金会永久存在是极其罕见的。价值投资3.0还在实践中，需要未来的检验。然而，价值投资3.0可以告诉我们市场上的钱在哪里，但总有一天，钱会从这里变到那里，从这里你能找到到那里你找不到。届时，可能属于一个价值投资4.0的新时代。”
（文章来源:上海证券报）
