作者:钟、张璐（钟系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心理念

首先，社会融合遭遇高基数。2024年2月社会融资存量同比增速下降0.5个百分点至9.0%。去年一季度，中国经济在疫情释放后呈现补偿性增长，社会融资供需两旺，形成了今年金融数据的高基数。从结构上看，表内贷款、表外票据和债券融资是最大的拖累。

二是非银贷款大幅增长。从新增人民币贷款结构来看，2月居民贷款收缩仍是贷款增长的主要矛盾，票据冲动行为得到合理抑制，企业贷款增长依然强劲，非银贷款大幅增长值得关注。2月非银金融机构贷款创2015年该分项数据发布以来第二高值（最高值为2015年7月，可能与股市异常波动时的救市有关）。

第三，春节的错位导致M1的同比变化。2月份，M1的同比增长率放缓至1.2%，而M2的同比增长率持平于8.7%。由于今年和去年春节时间错位，春节前后企业集中发放奖金导致企业活期存款转为居民储蓄存款。在这个过程中，M1将转变为M2，这将拖累M1的增长。这使得M1在今年1月份基数较低，增幅异常；而在2月份，M1受到春节效应的拖累，增幅明显下降。

为什么4月和2月的金融数据疲软？

首先，春节错位的影响不容小觑。春节月信贷投放工作日减少存在客观限制。今年春节在2月初，去年春节在1月，这导致今年2月社会融资信贷规模较低。同时，2月本身就是信贷的“小月”，每年的2月、4月、7月和10月都是信贷的季节性低点。

二是政策加强了对信贷投放的引导。去年11月，该政策要求金融机构“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年年初的信贷投放”。在这一要求下，今年没有出现往年过度追求信用的现象，体现在票据融资增速较低，没有冲量。同时，在推进地方化债券的总要求下，城投平台债券融资管理进一步加强。

三是居民在领取工资奖金后有提前还贷的需求。2月社融同比增长主要集中在居民部门贷款，尤其是居民短期贷款。这与居民提前还贷的“去杠杆”倾向不无关系:一方面，居民部门的“去杠杆”反映了他们对未来收入的预期较弱，这不仅降低了负债，还可能降低消费；另一方面，2022年以来，我国居民部门存款余额增速连续处于高位，居民高储蓄蕴含消费增长潜力。如果能够出台更大力度的总量政策，使居民收入预期得到扭转，2024年居民消费将更好地恢复空。

年初的金融数据从结构上凸显了一些有利因素:首先，自去年12月央行重启PSL以来，政策性银行明显加快了对“三大工程”的贷款，帮助企业保持了中长期贷款的快速增长。二是小微贷款、涉农贷款、民营经济贷款余额增速位居各项贷款增速“第一梯队”，有力推动了企业短期贷款增速保持在较高水平。第三，2月份财政存款明显低于历史同期水平，这意味着财政资金投入较大。去年政府债券的发行支持了年初的基础设施投资增长。

2024年3月15日，央行公布了2024年2月份金融数据统计报告。

我

社会融合遭遇高基数。

2024年2月社会融资规模增量为15583亿元，虽明显低于2019-2023年同期水平，但已接近2019-2023年同期平均水平。社会融资存量同比增速下降0.5个百分点至9.0%。去年一季度，中国经济在疫情释放后呈现补偿性增长，社会融资供需两旺，形成了今年金融数据的高基数。

从结构上看，表内贷款、表外票据和债券融资是最大的拖累。2月份社会融资规模同比增长主要集中在表内人民币贷款（增加8385亿元）、表外票据（增加3618亿元）、政府债券（增加2127亿元）和企业债券（增加1905亿元）。其中，政府债券的减少反映了地方债提前审批的准备步伐略弱于2023年同期；公司债减少可能主要反映在融资平台债务强监管下城投债融资减少。2月wind口径城投债净融资额为-291.32亿，去年同期为166.26亿。

二

非银行贷款大幅增长。

2024年2月人民币贷款增加1.45万亿元，较2019-2022年同期少增3600亿元。贷款存量同比增速下降0.3个百分点至10.1%，同样受到高基数压制。

从结构上看，居民部门贷款收缩仍是贷款增长的主要矛盾，票据冲动行为得到合理抑制，企业贷款增长依然强劲，非银贷款大幅增长引人关注。

2月人民币贷款同比少增主要受居民短期贷款（多增6086亿元）、居民中长期贷款（多增1901亿元）和企业票据融资（多增1778亿元）拖累。其中，去年1月和2月居民短期贷款偏离季节性规律（1月低2月高），放大了该分项同比上升的程度；1月和2月表内和表外票据之和明显低于历史同期水平，反映出监管部门对年初信贷冲动的约束。

企业中长期贷款增加1800亿，企业短期贷款仅小幅增加485亿，包括非银行金融机构贷款在内的其他各类贷款增加4850亿。其中，企业中长期贷款可能部分由城中村改造专项贷款带动。1月30日起，住房和城乡建设局、国家开发银行和农业发展银行分行宣布城中村改造专项贷款落地。据我们不完全统计，截至2月21日，CDB和农业发展银行已发放超过880亿元与城中村改造有关的贷款。城中村改造专项贷款已公布的信贷规模约为10，434亿元，可见其增长空仍然充足。2月非银金融机构贷款4045亿元，为2015年该分项数据发布以来的第二高值（最高值为2015年7月，可能与股市异常波动时的救市有关，而此次也是如此）。

三

春节错位带来的M1同比变化。

2024年2月，M1的同比增长率降至1.2%，而M2的同比增长率持平于8.7%。由于今年春节与去年春节不匹配（去年春节在1月22日，今年春节在2月10日），且春节前后企业集中发放奖金导致企业活期存款转为居民储蓄存款。在这个过程中，M1将转变为M2，这将拖累M1的增长。受此影响，今年1月，M1基数较低，增速异常；2月，M1受春节效应拖累，增速大幅下降。从M2的总体增长情况来看，货币供应保持稳定。

从存款结构来看，2月居民存款同比多增，财政存款同比少增，也印证了这一点。值得注意的是，2月份财政存款水平明显低于历史同期水平，这意味着财政资金的投放力度更大。从政府债券融资与财政存款差额指标（反映财政资金投资强度）来看，今年年初，我们受益于数万亿国债的增发，对经济构成了强有力的资金支持。

四

为什么2月金融数据疲软？

我们认为有三个主要原因:

首先，春节错位的影响不容小觑。春节月信贷投放工作日减少存在客观限制。今年春节落在2月初，这在历史上是比较常见的情况（过去14年中，有9年春节落在2月），但去年春节落在1月，这导致今年2月社会融资信贷规模偏低。同时，2月本身就是信贷的“小月”，每年的2月、4月、7月和10月都是信贷的季节性低点。事实上，与2017-2022年同期相比，今年2月的社会融资和信贷总量并不低。这可能也是央行将1月和2月数据一并公布的原因之一。

二是政策加强了对信贷投放的引导。去年11月17日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，要求“着力加强信贷均衡供给，统筹考虑今年后两个月和明年初的信贷投放，以信贷增长的稳定促进中国经济的稳定增长。”在这一要求下，今年没有出现往年过度追求信用的现象，体现在票据融资增速较低，没有冲量。同时，在推进地方化债券的总要求下，城投平台债券融资管理进一步加强。

三是居民在领取工资奖金后有提前还贷的需求。2月社融同比减少主要集中在人民币贷款，人民币贷款减少主要集中在居民部门贷款，尤其是居民短期贷款。这可能与居民提前还贷的“去杠杆”倾向有关:一方面，居民部门的“去杠杆”反映了他们对未来收入的预期较弱，这不仅减少了负债，也减少了消费；另一方面，2022年以来，我国居民部门存款余额增速连续处于高位，居民高储蓄蕴含消费增长潜力。自2023年9月底以来，央行已指示商业银行降低现有抵押贷款利率。今年2月，五年或更长时间的LPR下降了25个基点，这有助于居民的偿债比率稳定。如果能出台更大力度的总量政策，居民收入预期可以逆转，2024年居民消费将更好地恢复空。

NPC和CPPCC今年的政府工作报告提出，货币政策要“盘活存量、提高效率”和“避免资金沉淀”，更加注重信贷投放质量。年初的金融数据在结构方面凸显了一些有利因素:首先，自去年12月央行重启PSL以来，政策性银行对“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“应急抢险”公共基础设施建设）的贷款明显加快，帮助企业保持了中长期贷款的快速增长。二是据中新社报道，2月末小微贷款、涉农贷款、民营经济贷款增速位居各项贷款增速“第一梯队”，也有力推动了企业短期贷款增速保持在较高水平。第三，去年增发政府债券有助于保持强劲的财政投资，这将支持第一季度基础设施投资的增长。