内容提要:
3月各部门新增债务较去年同期均有不同程度下降，社会融资增量下降9.6%。高负债率和高债务偿还率明显抑制了各部门继续增加债务的意愿。市场主体放贷意愿低迷，迫使央行货币扩张大幅收缩。在债务风险的连锁传导阶段开始时，货币政策的重点应放在控制债务清理对宏观经济的影响上。
1、3月各部门新增债务较去年同期均有不同程度下降，社会融资增量下降9.6%。
2024年4月12日，央行发布3月份金融统计数据。数据显示，3月份新增社会融资规模为4.87万亿元，同比下降9.6%。这是自2月以来新增社融连续第二个月大幅萎缩。
分部门看，3月份政府新增债券1.36万亿元，同比减少22.8%；非金融企业和机构新增社会融资3.28万亿元，同比减少1.7%；住户部门新增贷款0.93万亿元，同比减少25.5%；非银行金融企业新增贷款减少1969亿元，同比少增1590亿元。
在贷款定价方面，在央行多次下调LPR后，3月份新企业贷款的加权平均利率为3.75%，比去年同期低22个基点。
然而，上述数据表明，央行通过降低贷款利率来刺激市场主体增加债务的目标似乎已经失败。3月各部门新增债务同比均有不同程度下降。
第二，高负债率和高债务偿还率明显压制了各部门继续增加债务的意愿。
在我们当前的资本市场中，利率上升、贷款需求下降、利率下降、贷款需求增加的规律是无效的，因为在2023年底中国宏观杠杆率达到近300%之后，负债率高企、偿债比率过高，这显然抑制了各部门继续增加债务的意愿。
虽然新增债务同比大幅下降，但债务余额仍以大幅超过经济增速的速度持续增加。
骑牛研究院测算一季度GDP增速约为5%，现价增速约为4.1%。
不过，截至2024年3月末，我国社会融资规模存量为390.32万亿元，同比增长8.7%，是当期GDP增速的2.12倍。其中，政府债券余额为71.15万亿元，同比增长14.7%；企事业单位社会融资存量224.96万亿元，同比增长7.4%；居民贷款余额81.8万亿元，同比增长5.6%；非银金融企业贷款余额1.44万亿元，同比增长1.86倍。
由于至少最近十年社会融资规模增速明显高于GDP增速，各部门债务负担普遍严重。
2023年中国国内生产总值是2010年的305.1%，年均增长8.96%；然而，2010年社会融资规模存量为2649.5%，年增长率为28.7%，是GDP增长率的3.2倍。
第三，市场主体放贷意愿低迷迫使央行货币扩张大幅收缩。
截至3月底，广义货币（M2）余额为304.8万亿元，同比增长8.3%。狭义货币（M1）余额68.58万亿元，同比增长1.1%。流通中货币（M0）余额为11.72万亿元，同比增长11%。
M2同比增速从13个月前的12.9%高点回落至3月份的8.3%，同比增速下降三分之一，较上年同期下降4.6个百分点。
M1同比增长1.1%，增速较上年同期的5.8%回落4.7个百分点。
M2和M1经济增速剪刀差为7.2个百分点，比2月份低0.3个百分点，但比去年同期的7.1个百分点高0.1个百分点。信贷资金闲置水平和空划转规模基本稳定。
有研究机构认为，一季度融资需求不足主要源于资金供给端的“抑制”。三郎太认为这是一种本末倒置的认知。从央行过去两年多次下调RRR和利率来看，资金供应方的目标非常明确:希望通过降低贷款价格来刺激融资需求。一季度融资需求的收缩不是供给端的克制，而是需求端的谨慎。
这两种不同的判断反映了对市场主体债务负担和经济预期的两种完全不同的看法。如果属于供给侧抑制，那么只要供给侧将其搁置，资金需求就会大幅增加。如果需求端持谨慎态度，那么供给端很难收到或释放资金，这将对资金需求产生重大影响。
第四，在债务风险的连锁传导阶段开始时，货币政策的重点应放在控制债务清理对宏观经济的影响上。
自几年前国际评级机构下调恒大评级以来，实际上我们的债务风险已经到了需要暂停扩张、集中精力化解债务风险的阶段。然而，由于我们对整体宏观经济债务负担的误判，我们将评级机构科学客观的建议视为恶意批评，这不仅令人失望，而且还继续扩大了各部门的债务规模。这导致我们失去了消化债务风险的最佳时机。
从各国经济周期来看，当市场主体主动收缩债务时，往往意味着债务风险已经到了失控的临界点。自恒大被香港法院清算以来，已有包括碧桂园、世茂在内的十多家房企被债权人申请清算。
目前，债务风险已经从房地产转移到以房地产债务为底层资产的信托行业。上周平安信托和五矿信托的风险就是明显的信号。
地方政府投融资平台的风险由地方政府兜底，在地方政府出面向银行施压要求延期并申请再融资债券置换后，风险被暂时推迟，但并未得到清理。
保险公司手中以房地产债务为底层资产的大规模收益型保险实际上处于风险边缘。
第一季度以挂牌方式拍卖房屋60.44万套，是去年同期的三倍。期房的大幅增加意味着居民和小微企业的房贷债务风险已经开始出清。
上述信息表明，当前央行货币政策的重点不应是继续刺激信贷需求和推高债务规模。应正视居民部门、企业部门和部分非银金融部门的债务出清压力，采取债券置换、降低居民和中小企业债务成本、针对特定群体减免利息甚至债务本金等措施，努力控制债务风险链出清对宏观经济的影响。
【作者:许】
