作者:钟、张璐（钟系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心理念

5月17日，国家统计局发布2024年4月中国经济增长数据。何出席全国确保住房交付工作电视电话会议并讲话，随后在国务院例行发布会上介绍国务院政策。

房地产仍在“磨底”。4月房地产投资同比进一步回落至-10.5%，70个大中城市新房和二手房价格分别下降0.6%和0.9%，均创2015年来新高。全国房地产待售面积达到7.46亿平方米，已超过2016年2月创下的高点。房地产是“供需双收缩”，房价和销量的下降形成负循环。最新政策主要从三个方面作出安排:继续推进“保障楼房交付”；开始推进“去库存”；允许收回出售的土地。

我们认为，推动房地产去库存、稳定房地产市场仍有几个问题需要厘清:1。房地产“收储”所需的资金量可能更大。我们测算，如果各地按照均价收储二手房，目标是将库存去化周期拉回合理区间上限，那么一年需要“收储”的住宅库存将达到近1600万平方米，对应所需收储资金2.7万亿。如果考虑到二手住宅挂牌量的增加（这将挤压新房销售），所需资金规模将更大。在新闻发布会上，彭博新闻的一名记者援引分析师的话说，住房去库存所需的资金在1万亿元至5万亿元之间。那么此次推出的3000亿元保障房再融资资金额度可能不足。2.房地产库存的分布和对经济适用房的需求之间可能存在差异。根据CRIC报告，2024年3月，一、二、三、四线城市存销比分别为19.2、21.6和33.1个月。三四线城市依靠“收储”解决问题的紧迫性最高，而一线城市的紧迫性最低。但是，从人口流入和产业支撑的角度来看，一二线城市的保障房需求必然更大。这种错配可能会影响“去库存”政策的效果。3.财政支持尤为必要。地方政府如何平衡收支矛盾？考虑到运营成本，空购房率和租金回报率，保障房的运营收入可能无法覆盖贷款利息成本。2023年，诸葛找房重点监测的50城租金回报率约为1.95%。假设商业银行按照同期个人住房贷款利率（一季度为3.69%）提供资金，还需要财政补贴1.74%。按照此前预计的2.7万亿所需资金测算，所需资金至少为470亿元/年（如果财政贴息扩大到2%，资金为5万亿元，那么财政资金将为1000亿元/年），这是不考虑本金偿还的最保守估计。此外，地方政府本次对已开工未竣工存量土地的收回收购也涉及地方政府资金来源问题。这可能需要在新一轮财税体制改革的背景下解决。

经济数据方面，4月生产好于投资，有利于产能利用率回升；国内消费仍处于复苏轨道，助力工业产销率回升至97.4%；外需出口增势良好，对中国经济稳定增长发挥了重要作用。不过，近期外部经贸环境压力较大，为下半年出口持续快速增长增添了不确定性。目前经济下行压力主要集中在房地产领域，其次是基建和制造业投资放缓，产能利用率下降对制造业投资的压制已经体现。房地产“去库存”需要更大的政策力度，财政政策也需要提速。

我

你对房地产政策的出台有什么看法？

房地产仍在“磨底”。4月房地产投资同比进一步下降至-10.5%，1-4月累计同比下降至-9.8%，与2023年相比进一步下降0.2个百分点。4月份，70个大中城市新房和二手房价格分别比上月下降0.6%和0.9%，降幅分别比上月扩大0.3和0.4个百分点，均创2015年来新高。中国待售房地产面积达到7.46亿平方米，已超过2016年2月创下的高点。房地产呈现“供需双收缩”，房价和销售额的下降形成了负循环。

5月17日，何莫砺锋出席全国确保住房交付工作电视电话会议并讲话，随后举行国务院政策例行吹风会，邀请住房和城乡建设部、自然资源部、中国人民银行、国家金融监督管理局负责人介绍相关配套政策。最新政策主要从三个方面做出了安排:

首先，我们将继续推广“保底楼”。主要是进一步落实“白名单”项目融资协调机制。截至5月16日，商业银行已按内部审批流程审批“白名单”项目贷款额度9350亿元。此次要求，对暂时不符合条件和标准的项目，督促各有关方面加大整改力度，使其符合“白名单”项目的条件和标准。据财新报道，本次会议讨论了如何将一些不符合白名单要求的项目纳入第三批“白名单”。

其次，我们开始推动“去库存”。市政府坚持“按需订购”，可以组织地方国有企业以合理的价格购买一部分现有商品房用于经济适用房。为此，央行提出设立3000亿元保障房再贷款（利率为1.75%，期限为1年，可展期4次）。根据“政府主导、市场化运作”的思路，央行支持地方国有企业（不涉及地方政府的隐性债务，也不是地方政府的融资平台）以合理的价格收购未售出的竣工商品房，并将其用作配售型或租赁型经济适用房（据此，经济适用房用于满足工薪阶层的刚性住房需求）

此外，央行还出台了降低首付和房贷利率的一揽子措施（这不禁让我们想起4月份社会负增长的背景）:1）将首套房最低首付比例从不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%；2）国家层面取消个人住房贷款利率政策下限，对首套和二套房贷利率不再设置政策下限，实现房贷利率市场化；3）降低各期限住房公积金贷款利率0.25个百分点。

第三，允许收回出让土地。目前未开发或开工未竣工的存量土地，将通过政府收回收购、市场流转转让、企业接续开发等方式妥善处置盘活，促进房地产企业纾困降负债。

我们认为，推进房地产去库存、稳定房地产市场仍有几个问题需要厘清:

1。房地产“收储”所需的资金量可能更大。根据CRIC报告，2024年3月，全国100个城市新建商品住宅库存规模为49916万平方米，存销比为25.3个月。根据历史数据和房地产“开发-预售”的构建关系，将库存销售比的合理值定义为12-14个月。根据诸葛找房数据，2024年4月全国100个重点城市二手房市场均价为14622元/平方米。假设各地按照均价收储二手房，目标是将库存去化周期拉回合理区间上限，那么一年需要“收储”的住宅库存将达到近1600万平方米，对应所需收储资金2.7万亿。如果考虑到二手住宅挂牌量的增加（这将挤压新房销售），所需资金规模将更大。在新闻发布会上，彭博新闻的一名记者援引分析师的话说，住房去库存所需的资金在1万亿元至5万亿元之间。那么这次推出的保障房再融资资金量可能不足。

2。房地产库存的分布和对经济适用房的需求之间可能存在差异。CRIC报告显示，2024年3月，按一、二、三、四线城市分类，100个城市新建商品住宅库存分别为3586、24163和22167万平方米，存销比分别为19.2、21.6和33.1个月。如果以2019年12月各城市的化学周期为基准，即12.2个月、8.9个月和10.2个月，那么三类城市已分别偏离合理值7.0个月、12.7个月和22.9个月。换句话说，三四线城市依靠“收储”解决问题的紧迫性最高，而一线城市的紧迫性最低。但是，从人口流入和产业支撑的角度来看，一二线城市的保障房需求必然更大。这种错配可能会影响“去库存”政策的效果。

3。财政支持尤为必要。地方政府如何平衡收支矛盾？在之前的报告《房地产新部署》中，我们提出了消化现有房地产的计划。其中一个关键点是，通过综合考虑运营成本、空购买率和租金回报率，保障房的运营收入可能无法覆盖贷款利息成本。2023年，诸葛找房重点监测的50城租金回报率约为1.95%。假设商业银行按同期个人住房贷款利率（一季度为3.69%）提供资金（这个假设的合理性是60%资金成本为1.75%+ 40%资金成本为2.5%+净息差为1.6%=3.65%），那么中间需要财政补贴1.74%。按照此前预计的2.7万亿所需资金测算，所需资金至少为470亿元/年（如果财政贴息扩大到2%，资金为5万亿元，那么财政资金将为1000亿元/年），这是不考虑本金偿还的最保守估计。此外，地方政府此次对已开工未竣工存量土地的收回收购也涉及地方政府资金来源问题。这个问题可能需要在新一轮财税体制改革的背景下解决。

二

出口在拉动经济方面发挥着重要作用。

从同比来看，4月份工业增加值表现突出，尤其是出口交货值和高新技术产业。但服务业生产、社会消费品零售总额、固定资产投资增速均较上月有所下降。但是，我们需要看到，去年同期主要增长数据的基数差异较大。去年同期服务业生产和社会消费增速均在10%以上，因此仍有必要进行两年平均意义上的比较:4月份社会消费品零售总额平均增速达到10.1%，比3月份提高3.3个百分点，餐饮收入和商品零售均呈现相同特征；服务业生产指数两年平均增速也较上月有所上升。固定资产投资中，房地产投资进一步收缩，制造业和基础设施投资增速均较上月回落。

整体来看，4月份生产好于投资，有利于产能利用率回升；国内消费仍处于复苏轨道，助力工业产销率回升至97.4%；外需出口增势良好，对中国经济稳定增长发挥了重要作用。不过，近期外部经贸环境压力较大，为下半年出口持续快速增长增添了不确定性。目前，经济下行压力主要集中在房地产领域，其次是基础设施和制造业投资放缓。房地产的“去库存”需要更大的政策力度，财政政策需要加快。

三

产能利用率低抑制制造业投资。

从公布的分行业工业增加值数据来看，也可以确认4月份工业增加值更多是由出口拉动。对出口依赖度较高的计算机通信电子、运输设备、纺织、通用设备、塑料和橡胶等行业的工业增加值同月和两年平均水平均较3月份大幅增长。与此同时，汽车制造业也继续呈现快速增长势头。然而，高房地产所依赖的非金属矿物制品业的工业增加值仍然为负，黑色金属加工业的增加值也在放缓。下游食品制造业生产放缓，显示消费增长动能有限。

从已公布的不同行业固定资产投资数据来看，产能利用率下降压制了制造业投资。尽管工业生产表现强劲，但医药制造、电气机械、汽车制造、计算机通信电子和通用设备等行业固定资产投资增速有所下降，这些行业当前产能利用率处于较低水平。在产能利用率较高的运输设备行业，投资增速进一步加快。但能源利用率较低的食品加工制造业投资增速进一步上升，在生产放缓的情况下可能不可持续。上游采矿业和有色、黑色产业产能利用率相对较高。随着4月份有色金属价格的持续上涨和黑色及煤基化学品价格的反弹，相关行业的投资增长也有所加快。总体来看，去年制造业投资的行业分化格局今年有所收敛，装备制造业投资增速逐步放缓，而上游原材料和下游消费品制造业投资有所回升。

根据统计局发布的数据，1-4月份，扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.9%，增速比一季度回落0.4个百分点；不含房地产开发投资的民间投资增长7.2%，增速比一季度回落0.5个百分点。说明固定资产投资中其他组成部分对房地产的弥补能力已经出现减弱迹象。

从分行业看规模以上企业商品零售额情况来看，4月份商品零售额主要以食品类为主，通讯器材、药品、生活用品类销售较上月进一步加强。然而，汽车对零售的拖累进一步扩大，这也是中国推出汽车“以旧换新”政策的重要背景。汽车产业链的高景气度主要取决于外部需求。此外，纺织鞋帽、化妆品、建筑装饰增速由正转负，房地产可选消费和后周期消费动能仍不强。